新三板报告 新三板对赌业绩协议赢面渺茫 非必需品“九死一生”
截至2017年9月21日，已披露参与对赌协议的新三板企业达198家，相比前年和去年有显著上升；以2017年扣非后净利润为标的的31个对赌协议中，预计平均赢赌概率约25%；“非日常生活用品”企业赢面最低约10%，“工业”企业概率最高约40%。
对赌协议在新三板市场融资和并购案例中可谓司空见惯。
据东方财富CHOICE数据，2015和2016年披露对赌协议的新三板企业分别有128和120家（图1）。2016年8月初，全国股转系统明确禁止反稀释、强制分红和最优权等不合理、不和程序的对赌条款。此次禁令迅速冷却了对赌浪潮，企业数量在随后的6个月内下降至历史最低水平。然而，2017年刚开始，“下注”企业再次攀升；截至9月21日，涉及企业数目已达198家。新三板对赌风云再起。
新三板对赌企业数目
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism,即估值调整机制）是投资人与融资企业就未来某项不确定事件而达成的约定。因新三板市场上多为初创型企业，较高的不确定性增加了估值难度，因此与融资企业签订对赌协议成为投资者自我保护之道。比如，双方约定承诺期间营业收入或净利润的下线，若业绩不达则企业会对投资者做出相应补偿。对赌协议也常应用于并购中，它从本质上来说是期权的一种形式。
新三板企业位处劣势 对赌条款严苛繁多
东财CHOICE将对赌标的的类型分为业绩指标和其他事件。“业绩指标”是最常用的标的（图1），比如营业收入、净利润或扣非后净利润；以IPO时间为典型的“其他事件”也占有较大比重。值得注意的是，对赌协议中同时规定业绩指标和其他事件的比例明显在2017年有所上升，反映了投资者既追求价值投资所带来的资本升值，又期望IPO所带来的溢价收益；而新三板企业由于市场流动性差和融资难的原因，不得不冒着更高的败赌风险屈服于投资机构的“不平等条约”。
新三板对赌协议数目
东财CHOICE显示，新三板对赌类型（赔偿方式）主要有三种：现金补偿、回购股份和两者均有。一般经验来说，现金补偿小于回购股份的比重。另外，两项均占有的对赌比重在2017年有明显上升的迹象。