摘要：
开年经济数据超预期，市场降息预期落空，债市怎么看？
首先明确数据超预期并不意味着经济简单向好。就业数据已经比较充分反映当前依然是春寒料峭。考虑今年就业目标是2019年以来要求最高的一年，相信该做的政策也仍然会做。1-2月数据并不是决策的关键参考，一季度才是关键。
当然，就业压力高企，经济面临新的下行压力，但是央行就是没有降息，这说明了什么？是因为货币政策角度认同1-2月数据，还是政策进入靠前发力的观察期？面对困惑，我们建议，市场要选择理解，而不是简单判断。
央行选择3月不降息自有其历史与现实层面的依据和合理性。我们按图索骥，在框架上对内要考虑经济增速和潜在增速的对比；对外则考虑联储加息带来的或有掣肘。剩下的事情，只能是边走边看。至少未来降息的可能性仍在，只是不确定。
央行还会降准吗？
短期降息虽然落空，但是从宽信用、稳增长角度出发，货币政策需要保持流动性合理充裕，为银行体系提供稳定的长期负债，基于此，降准的可能性仍然存在。
利率怎么看？
我们首先还是强调政策利率的引领作用。
市场利率由什么决定？央行在多个场合进行阐释，要关注政策利率信号，我们认为10年国债利率中枢还是要参考1年期MLF，3月不降息的情况下，这一中枢水平就在2.85%。
我们沿用历史惯性，从春节后到6月底，强调稳增长的年份中市场走势都较有规律性。两会闭幕到4月15号前后公布一季度数据，利率一般上行且幅度比较齐整，以10年期国开债为例上行幅度大概20bp；4月15号到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，历史上利率均保持下行且幅度不小。
目前市场需要综合估计复杂多变的宏观背景下数据的变化和政策行为与力度，对于债市而言，今年毫无疑问是震荡市，政策对于稳增长的诉求非常强烈，还是建议市场合理估计有为政府更加有为的一面，至少不作否定交易，后续在降息可能性的研判以外，还需要进一步观察财政政策、地产政策和防疫政策的行为和变化。
从历史出发，结合现实诉求，虽然2月社融数据不佳带来利率阶段性下行，但开年经济数据超预期，且3月央行降息落空，我们总体维持4月15日以前债市总体仍然震荡上行的判断。
风险提示：稳增长政策退坡，地产失速下行，疫情超预期反复
3月15日，一方面开年经济数据落地，表现超预期；另一方面3月降息预期落空。经济数据怎么看？2月社融表现不佳，央行为什么没有降息？未来还有进一步宽松吗？债市又会如何？我们首先从经济数据入手。
开年经济数据怎么看？
1.1. 经济数据好在哪？
（1）工业生产大幅回升
1-2月规模以上工业增加值同比7.5%，非季调环比约56.85%，创历史新高。工业增加值为什么超预期？
国新办新闻发布会上，国民经济综合统计司司长提到四个方面：
一是能源要素的供给保障得到加强。工业恢复的内生动力在增强。今年以来，工业生产延续了去年四季度以来持续回升态势，能源供给偏紧的状况在保供稳价措施的作用下得到了缓解。刚才我也谈到了，1-2月份原煤生产增长10.3%，发电量增长4%，这些都有利于工业稳定运行。
二是各地加大了稳增长力度，加大对重点行业和领域的支持，加之市场需求改善带动了工业增长加快。工业整个行业升级发展的态势明显。1-2月份，高技术制造业增加值同比增长14.4%，明显快于全部工业。同时，一些重点行业的生产也在改善。1-2月份，汽车制造业增加值增长7.2%，比去年12月份加快4.4个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.7%。重点行业都保持了较快增长。
三是工业出口比较强劲。今年以来，世界经济整体上仍然在复苏，带动了工业出口增长。去年全年出口增长在20%以上，是一个比较高的基数。尽管有高的基数，今年1-2月份出口仍然增长仍然保持在13.6%。从工业出口交货值来看，1-2月份增长16.9%，这一项拉动规上工业增速比去年12月份的增速加快0.6个百分点。
四是春节假日消费带动比较明显。今年春节期间长途出行明显增加，铁路和民航客运量都保持两位数增长。春节消费和冬奥消费带动增强。1-2月份，规模以上工业消费品制造业增加值同比增长9.7%，比去年12月份加快5.8个百分点。其中，烟酒行业的生产明显加快，烟酒行业增长加快带动规模以上工业增速比去年12月份加快1.1个百分点。
总结来看，稳增长政策发力下能源要素供给得到有效保障，终端需求方面出口和春节假日消费支撑工业复苏。
（2）投资回升，地产最超预期
1-2月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资累计同比分别为12.2%、8.6%、3.7%、20.9%。
投资为何快速增长？新闻发布会对此作出解答：
“一是稳增长稳投资的政策发力。各地区各部门贯彻中央经济工作会议精神，积极推动重大项目开工建设，加强资金等要素保障，效果不断显现。去年四季度，已经发行了1.2万亿元的地方政府专项债，主要对投资拉动可能会落在今年。同时，又提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元。1-2月份，固定资产投资资金来源中，国家预算资金同比增长33.9%，有力支持相关投资。大项目投资增长明显，1-2月份计划总投资在亿元及以上的大项目完成投资增长15.8%，对全部投资的贡献率接近60%。1-2月份新开工项目完成的投资超过60%。
二是积极推动制造业投资增长的成效明显。今年以来，各地围绕推动高质量发展，积极推动制造业投资重大项目开工建设，很多地方新能源汽车、集成电路等大项目陆续开工。同时，随着制造业稳步恢复，装备和高技术产业的市场需求在扩大，支撑了制造业投资加快。1-2月份，制造业投资同比增长20.9%，比2021年加快7.4个百分点。其中，高技术制造业投资增长42.7%，比上年全年加快20.5%。装备制造业增长34%，比上年全年加快18.1。制造业发展当中，随着绿色低碳转型，随着智能化发展，企业技改的投资投入在加快。1-2月份，制造业技改投资增长27.2%，比上年全年加快13.6个百分点。
三是基础设施投资和民生领域投资加大。我国基础设施领域和民生领域投资潜力仍然巨大，按照中央经济工作会议的要求，各地适度超前开展基础设施投资。积极推动重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施等投资建设。1-2月份基础设施投资同比增长8.1%，比上年加快7.7个百分点。其中，水利管理业、信息传输业方面的投资分别增长22.5%和15.2%。同时，社会民生领域补短板的力度持续加大。1-2月份，教育、卫生投资分别增长19.8%和29.3%。”
稳增长政策至关重要，国家预算资金、尤其是专项债有力支持投资回升，基建和制造业投资拉动作用明显。具体来看，重大项目开工建设、装备和高技术产业提振制造业投资；重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施等方面支撑基建投资。
分项来看，基建基本符合预期，环比高于季节性平均水平，但低于2018、2019年水平；制造业投资低于季节性平均水平，但由于去年末绝对水平较高、环比不弱，因而同比继续高增；地产表现最超预期，1-2月地产投资环比40.93%，创历史新高（前高是2019年的18.75%），同比增速也由负转正。
具体来看，销售、新开工、施工、竣工面积累计同比增速分别为-9.6%、-12.2%、1.8%、-9.8%，与上年末相比，施工增速显著改善，对地产投资的支撑作用明显。
（3）商品零售和餐饮收入全面改善
1-2月社零同比6.7%，大幅超预期。具体而言，商品零售强于季节性平均水平，餐饮收入与季节性相比偏弱，但仍然强于去年同期。
分类别来看，限额以上商品零售中（与去年末两年平均增速比较），家具、建筑建材增速回落明显，主要受商品房销售拖累；石油类、金银珠宝、家用电器等行业增速上行明显，前者受石油涨价影响，后两者则体现促消费政策效果，升级类商品增速较快。
国新办新闻发布会作出三方面解释：
一是春节和冬奥消费的带动比较明显。具体来看，今年就地过年政策放松，长距离出行明显增加，叠加冬奥会期间冰雪产品的销售明显增加，带动了商品零售和餐饮业的增长。
二是大宗商品销售和升级类商品销售在加快。其中“缺芯”情况边际缓解、短途自驾出行需求增加，以及油价上涨，带动汽车和石油相关消费增加；双节促消费政策下升级改善类消费大幅回暖。
三是网上零售额助力作用比较明显，得益于网上年货节促销活动力度比较大。
数据确实超预期，但是否意味着经济已经全面向好？
1.2. 经济数据中同时显示了哪些问题？
1.2.1. 就业数据并不理想
今年政府工作报告中要求新增就业人数“1100万以上”，调查失业率“5.5%以内”，与2021年目标相比，对于保就业的诉求更高。
总理在答记者问中有明确阐释：
“就业不仅是民生问题，也是发展问题。有就业才有收入，生活有奔头，也为社会创造财富······今年我们加大宏观政策实施力度，财政货币政策要围绕实现就业目标来展开，所以我们强调就业优先也是宏观政策，其他政策要配套，为实现就业目标努力。我们现在每年新增城镇就业必须有1100万人以上，最好有1300万人以上。我总觉得，只要实现了比较充分的就业，就能够实现有些人说的中国经济潜在增长率。有一个实例，2020年疫情严重冲击的时候，我们没有定经济增长指标，但是我们定了一个明确的指标，就是新增城镇就业要900万人以上，结果实现了1100万人以上的新增城镇就业，经济不仅实现了正增长，而且增速达到2.2%，在主要经济体中是唯一实现正增长的。”
毫无疑问，就业既是民生、也是发展，是政策最关注的指标，也是主要着力点。
1-2月城镇调查失业率由去年12月的5.1%逐渐上升至1月的5.3%、2月的5.5%；31大城市城镇调查失业率则由去年12月的5.1%上升至1-2月的5.4%。
对此统计局的解释是“这是季节性因素的影响。我们知道，中国在春节后换工作的比较多，从历史来看，每年1-2月份，特别是2月份，都会出现季节性上升。随着工作逐步稳定，失业率到3月份后会逐步回落。”
但是否有超季节性因素？3月以后会不会逐步回落？
首先观察历史上两项就业率走势，年初确实有一定幅度回升，但进入3月后并不一定会回落，结合当前疫情走势，未来就业恢复需要更大力度政策支持。
其次，16-24岁就业人员调查失业率大幅高于往年同期，1-2月回升1%，回升幅度也比2019-2021略高，显示当前就业市场面临较为严峻的问题。
1.2.2. 工增提速并不意味着工业生产全面回暖
工业增加值虽然回暖，但我们不能掉以轻心，毕竟工增不反映规模以下企业生产情况，当下小微企业经营压力较大、支撑就业力不从心。综合统计司司长强调“规下工业生产还存在一定的压力。在制造业PMI当中，小型企业PMI连续多个月处于较低的景气区间，在一定程度上会拉低整体工业增长增速，对工业增长我们还要保持一份清醒。同时还要看到，国际大宗商品价格高位波动，企业成本压力还比较大。上游行业的价格涨幅还比较高，对中下游行业、小微企业的经营也会带来一些不利影响。同时，产业链供应链仍存在着堵点卡点，部分地方出现的散发疫情也会影响工业增长。”
此外，高频数据仍然显现结构性问题，疫情反复、环保限产等因素需持续关注。
1.2.3. 房地产是最大问题点
我们团队始终强调，内因看地产，外因看出口。1-2月出口表现仍然较好，房地产投资也有回暖，难道真的是暖春？
观察数据，施工对地产投资有明显支撑，但似乎与微观情况并不完全一致，可以解释的就是保障性住房开工建设。
2021年全年房地产投资约14.8万亿元。如果保障性住房在开年集中开工，确实会对地产投资形成有力支撑。不过相关数据并无法得到有效验证。
总体来看，虽然经济各分项读数确实有提高，但数据中问题也依然较多，叠加经济面临新的下行压力。既然如此，央行为何不降息？
央行操作怎么看？
2.1. 央行为什么没有降息？
2.1.1. 从货币政策逻辑出发
首先我们要明确，1月央行降息的原因在于中央稳增长诉求之下，有效对冲三重压力。央行答记者问中明确提到：充足发力、精准发力、靠前发力，以保持信贷总量稳定、结构优化、企业融资成本稳中有降。
站在货币政策逻辑框架下，央行降息的前提是经济增速跌破潜在增速。
“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。“
——孙国峰《健全现代货币政策框架》
“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。
央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，利率是实现货币政策目标的关键。
中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策。”
——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》
站在1-2月经济数据情况下，1季度和全年能否维持经济增速在潜在增速区间？
国新办发言人提到：“下阶段，稳增长政策持续发力，也将有力促进经济稳定增长。从1-2月份指标变化情况来看，将进一步增强我们实现全年5.5%增长目标的信心。
当然，对于问题和困难，我们还是要估计得更加充分一些。确实，要实现全年5.5%左右的目标仍然要付出艰苦的努力。当前国际形势比较复杂，外部不确定性在加大，国际大宗商品价格变化对国内输入性影响加大；国内经济恢复也面临不少困难，上游价格上涨对中下游行业、小微企业影响还比较大。下阶段，还是要按照党中央、国务院决策部署，认真落实好《政府工作报告》和中央经济工作会议精神，力促经济平稳健康发展。”
仅从数据出发，2018年以来投资和工增增速与GDP增速中枢基本一致，社零高于实际GDP增速；疫情以后工增略高于GDP增速，投资和消费略低于GDP增速。从这一点来看，只要3月保持政策力度、经济维持平稳，1季度实现5%以上的增速是大概率。
从这个条件出发，目前降息的逻辑并不完全成立，这也是我们此前反复所强调的，当然市场可以从预防性角度考虑，那就要从中期视角进一步观察。
从外因角度来看，目前市场预期年内美联储加息6-7次，在历史上联储连续加息的背景下，我们还没有降息的情况。这或多或少仍然是或有制约。
“目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。”
——易纲行长在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”的问答实录
“中国已经高度融入全球经济，所以国内货币政策要考虑全球因素，比如汇率和利率。利差和本币币值之间有个均衡，如果均衡不能维持，利差的变化会反映在汇率上。
我国的货币政策坚持以我为主，保持货币政策有效性，支持实体经济，同时考虑货币政策时，要兼顾国际因素，争取有利的外部环境。
我指的内外均衡，就是在考虑货币政策有关问题的时候，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。比如说国内经济出现一些下行压力和信用收缩，就需要有略微宽松一些的货币条件，但如果太宽松、利率太低的话就会影响汇率，所以要考虑外部均衡，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。美联储现在正处在加息周期，在更接近中性利率后，目前加息的不确定性要比几个月之前大，而在一年之前美联储的加息步伐是很清晰的。但我国经济有一定的下行压力，需要一个相对宽松的货币条件，这就是一个典型的由内部均衡和外部均衡产生的矛盾。这时候要以内部均衡为主兼顾外部均衡来找到平衡点，这实际上也是最优的平衡点。”
——易纲《中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》
根据易纲行长的表述，我国货币政策虽然坚持“以我为主”，但外部均衡同样不能忽视。从外部均衡角度考虑，就需要考虑利率不能太低，降息掣肘仍然存在。
2.1.2. 从历史角度寻找原因
我们梳理了2012年以来央行历次降息之后的答记者问、新闻发布会、货币政策执行报告，央行降息原因有以下几点：
第一，经济面临较大下行压力，需要降低企业融资成本，激发市场主体融资需求，稳定经济增长。
第二，适应物价水平总体走低的形势，实际融资成本高，为适当使用利率工具提供了空间。
第三，稳定金融市场。
第四，扭转预期，促进市场风险偏好提升、提振信心。
站在当前来看，2月社融较差、失业率高企、总体宏观经济面临新的下行压力，这一背景下，降息仍有其可能性。但是物价水平仍在上升，从实际利率角度出发，央行降息的必要性有所削弱。至于近期资本市场剧烈调整，市场风险偏好大幅波动，逻辑上可以谈，但是实务操作层面可能也需要考虑更多的问题。我们认为，央行选择3月不降息自有其历史与现实层面的合理性。
2.2. 未来怎么看？
短期降息虽然落空，但是从宽信用、稳增长角度出发，货币政策需要保持流动性合理充裕，为银行体系提供稳定的长期负债，基于此，降准的可能性仍然存在。
进一步到债市，我们首先还是强调政策利率的引领作用。
市场利率由什么决定？央行在多个场合进行阐释，要关注央行利率调控信号，我们认为10年国债利率中枢还是要参考1年期MLF，3月不降息的情况下，这一中枢水平就在2.85%。
“发挥利率引导作用。通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，加强中央银行对利率的有效引导，降低社会融资成本。MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。并且MLF在期限上与LPR匹配，适合作为银行贷款定价，即银行体系向实体经济提供融资价格的重要参考。在MLF利率的基础上，报价行可根据自身资金成本等因素加点报价。实际上，LPR与MLF利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”
——《2021年二季度货币政策执行报告》
“2019年以来，人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。”
——2021年9月30日易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》
未来怎么看？
我们沿用历史惯性，从春节后到6月底，强调稳增长的年份中市场走势都较有规律性。两会闭幕到4月15号前后公布一季度数据，利率一般上行且幅度比较齐整，以10年期国开债为例上行幅度大概20bp；4月15号到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，历史上利率均保持下行且幅度不小。
目前市场需要综合估计复杂多变的宏观背景下数据的变化和政策行为与力度，对于债市而言，今年毫无疑问是震荡市，政策对于稳增长的诉求非常强烈，还是建议市场合理估计有为政府更加有为的一面，至少不作否定交易，后续在降息可能性的研判以外，还需要进一步观察财政政策、地产政策和防疫政策的行为和变化。
从历史出发，结合现实诉求，虽然2月社融数据不佳带来利率阶段性下行，但开年经济数据超预期，且3月央行降息落空，我们总体维持4月15日以前债市总体仍然震荡上行的可能。
小结
开年经济数据超预期，市场降息预期落空，债市怎么看？
首先明确数据超预期并不意味着经济简单向好。就业数据已经比较充分反映当前依然是春寒料峭。考虑今年就业目标是2019年以来要求最高的一年，相信该做的政策也仍然会做。1-2月数据并不是决策的关键参考，一季度才是关键。
当然，就业压力高企，经济面临新的下行压力，但是央行就是没有降息，这说明了什么？是因为货币政策角度认同1-2月数据，还是政策进入靠前发力的观察期？面对困惑，我们建议，市场要选择理解，而不是简单判断。
央行选择3月不降息自有其历史与现实层面的依据和合理性。我们按图索骥，在框架上对内要考虑经济增速和潜在增速的对比；对外则考虑联储加息带来的或有掣肘。剩下的事情，只能是边走边看。至少未来降息的可能性仍在，只是不确定。
央行还会降准吗？
短期降息虽然落空，但是从宽信用、稳增长角度出发，货币政策需要保持流动性合理充裕，为银行体系提供稳定的长期负债，基于此，降准的可能性仍然存在。
利率怎么看？
我们首先还是强调政策利率的引领作用。
市场利率由什么决定？央行在多个场合进行阐释，要关注政策利率信号，我们认为10年国债利率中枢还是要参考1年期MLF，3月不降息的情况下，这一中枢水平就在2.85%。
我们沿用历史惯性，从春节后到6月底，强调稳增长的年份中市场走势都较有规律性。两会闭幕到4月15号前后公布一季度数据，利率一般上行且幅度比较齐整，以10年期国开债为例上行幅度大概20bp；4月15号到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，历史上利率均保持下行且幅度不小。
目前市场需要综合估计复杂多变的宏观背景下数据的变化和政策行为与力度，对于债市而言，今年毫无疑问是震荡市，政策对于稳增长的诉求非常强烈，还是建议市场合理估计有为政府更加有为的一面，至少不作否定交易，后续在降息可能性的研判以外，还需要进一步观察财政政策、地产政策和防疫政策的行为和变化。
从历史出发，结合现实诉求，虽然2月社融数据不佳带来利率阶段性下行，但开年经济数据超预期，且3月央行降息落空，我们总体维持4月15日以前债市总体仍然震荡上行的判断。
风险提示
风险提示：稳增长政策退坡，地产失速下行，疫情超预期反复
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年3月16日
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