摘要
央行进行降准降息操作时，会考虑经济增长与货币条件：首先，经济增长（与充分就业，两者具有正相关关系）是央行最为关心的目标。在梳理2012-2021年央行降准的时间线后，我们发现在降准日附近，经济数据表现较差。而当降准对改善经济效果不明显时，央行会多次降准降息。其次，降准政策多在货币条件偏紧，市场流动性较为紧张时出现。在此我们可将流动性划分为狭义流动性（货币市场流动性）和广义流动性（实体流动性）。针对狭义流动性，银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率可以较好地反映货币的松紧条件。针对广义流动性，社融同比增速可从信用端来表征实体流动性的多寡。央行采取降准操作时，狭义流动性紧张与其并不构成充要条件，正如上文所述的那样，应对经济下行压力才是央行采取降准和降息操作的最主要原因，而其与广义流动性的相关性更强。
经济陷入泥潭是双降操作的充要条件：在梳理了2012-2021年央行降息和降准操作后，我们发现，只有在经济下行压力巨大时，央行才会同时进行降准和降息操作，当降准效果不及预期时，会追加降息操作。而当经济下行压力较小时，一般仅有降准操作。如2012年和2014年经济面临较大下行压力，央行采取双降操作，而2016年初经济下行压力有所缓解，因此央行仅降准，并未降息。除此之外，杠杆率也成为了是否进行双降操作的考虑因素之一。2018年，受中美贸易战影响，中国经济再度面临下行压力，但与其他几个时间段相比，“去杠杆”成为年度关键词。2017年12月8日，中共中央政治局召开会议，部署了防范金融风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中防范金融风险提出的背景与不断攀升的杠杆率有关，自2010年起，实体经济部门与金融部门的杠杆率均不断攀升，而降息虽意指降低社会融资成本，但融资成本降低后，主体的融资意愿也会增加，债务规模存在上升可能性。
2022年政策空间充足，降准和降息均有可能出现：从上文提及的经济增长、货币条件和杠杆率三个角度分析，我们认为2022年降准和降息均有可能出现。（1）首先，作为定调2022年政策基调的重磅会议，中央经济工作会议指出我国经济面临三重压力，即需求收缩、供给冲击和预期转弱。需求收缩可从社会消费品零售总额2020-2021年几何平均同比增速始终未恢复至疫情前水平体现。供给冲击方面，2021年11月PPI见顶回落，但其下降斜率受国际油价波动影响。（2）其次，为对冲疫情影响，2020年中国社会融资规模增量达34.86万亿元人民币，较2019年同比增长35.8%。2020年社会融资规模的连续正增长为市场提供了充足的社会融资存量，维持了较宽松的货币条件，但是针对当前的经济环境，我们认为社融存量同比需要进一步的抬升。（3）最后，个人住房贷款余额占实际GDP的比例趋势性上升，但该比例在2021年有所下降。最新公布的2022年2月金融数据显示，居民部门的短期和中长期贷款均出现同比少增，该现象或与疫情影响下消费市场的低迷和房地产政策趋严有关。在这两项背景未出现扭转前，居民的过度加杠杆行为不会出现，因此“去杠杆”并不会成为降准降息路上的障碍。因此，在考虑经济增长、货币条件和杠杆率三个角度后，2022年一季度或将出现政策利率的下调。《政府工作报告》明确一系列“稳增长”的量化指标后，在宽信用效果未明的情况下，货币政策仍有进一步放松的必要性，且央行发文称我国宏观杠杆率增幅总体稳定，实际上也为进一步放松货币条件创造了空间。
风险提示：变种病毒超预期传播；经济增速不及预期；政策调整幅度超预期。
正文
1. 央行进行降准降息操作时，会考虑哪些因素？
1.1. 应对经济衰退
经济增长（与充分就业，两者具有正相关关系）是央行最为关心的目标。央行货币政策目标有物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。物价稳定是最基本的目标，货币政策一般无法解决国际收支平衡和金融稳定问题，而经济增长（与充分就业，两者具有正相关关系）则是央行最为关心的目标。央行货币政策的出发点是维持宏观经济稳定运行，在经济进入衰退或有下行压力时，采取降准、降息等较为宽松的货币政策。
应对经济衰退或经济下行压力是央行采取降准、降息货币政策最为重要的原因。鉴于GDP数据的更新频率为季频，相对较低，我们选取工业增加值作为经济景气度的标杆，PPI作为表征通胀环境的指标。在梳理2012-2021年央行降准的时间线后，我们发现在降准日附近，经济数据表现较差。而当降准对改善经济效果不明显时，央行会多次降准降息。
1.2. 缓解流动性紧张
降准政策多在货币条件偏紧，市场流动性较为紧张时出现。在此我们可将流动性划分为狭义流动性（货币市场流动性）和广义流动性（实体流动性）。
针对狭义流动性，银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率可以较好地反映货币的松紧条件。银行间市场质押式回购加权利率参与机构广，交易量大。存款类机构质押式回购加权利率在《2016年第三季度货币政策执行报告》中首次被作为政策基准利率，央行在报告中表示“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”。在2021年9月7日召开的国务院政策例行吹风会上，孙国峰表示观察流动性最重要的指标为DR007，再次强调其政策基准利率的地位。针对广义流动性，社融同比增速可从信用端来表征实体流动性的多寡。
通过下图我们可以发现，央行采取降准操作时，狭义流动性紧张与其并不构成充要条件，正如上文所述的那样，应对经济下行压力才是央行采取降准和降息操作的最主要原因，而其与广义流动性的相关性更强。
2. 经济陷入泥潭是双降操作的充要条件
在梳理了2012-2021年央行降息和降准操作后，我们发现，只有在经济下行压力较大时，央行才会同时进行降准和降息操作；当降准效果不及预期时，会追加降息操作。而当经济下行压力较小时，一般仅有降准操作。
2.1. 2012年和2015年经济下行压力较大，降准后再降息
2012年经济面临较大下行压力，央行采取双降操作。2011年GDP当季同比增速逐季放缓（10.2%、10%、9.4%、8.8%），2012年GDP增速下行压力骤增，经济增速换挡，全年增速下降至7.86%。自2011年下半年起，工业增加值与PPI当月同比快速回落。货币政策方面，央行分别于2012年2月24日与5月18日各降准0.5%，并于6月8日与7月6日两次降息，均下调一年期存款基准利率0.25%。
2014年经济再次面临下行压力，双降操作再现。2014年7月份以后，国际油价暴跌，PPI负增长，整个宏观经济出现了通缩压力。央行分别于2014年11月22日、2015年3月1日、5月11日、6月28日、8月26日、10月23日六次降息，将一年期存款基准利率从3%下调至1.5%；同时，分别于2015年2月5日、4月20日、6月28日、9月6日、10月23日五次降准，共下调金融机构人民币存款准备金率2.5个百分点。
2.2. 2016年经济下行压力较小，2018年“去杠杆”，仅采取降准操作
2016年，虽然PPI仍呈现负增长，但是经济基本面整体相对稳定。2015年11月起工业增加值当月同比平稳回升，相比于2015年经济增长乏力时期央行采取降准加降息操作，2016年初经济下行压力有所缓解，因此央行仅降准，并未降息。
2018年，受中美贸易战影响，中国经济再度面临下行压力，但与其他几个时间段相比，“去杠杆”成为年度关键词。2017年12月8日，中共中央政治局召开会议，部署了防范金融风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中防范金融风险提出的背景与不断攀升的杠杆率有关，自2010年起，实体经济部门与金融部门的杠杆率均不断攀升，而降息虽意指降低社会融资成本，但融资成本降低后，主体的融资意愿也会增加，债务规模存在上升可能性。如2015年降息之后，受房贷利率下降影响，居民购房贷款增速攀升。
3. 2022年政策空间充足，降准和降息均有可能出现
3.1. 经济面临“三重压力”
在我国疫情受到控制后，经济出现了恢复性回升，2021年以来固定资产投资和社会消费品零售总额2020-2021年几何平均同比增速保持回升势头，但从斜率来看增速已放缓。
作为定调2022年政策基调的重磅会议，中央经济工作会议指出我国经济面临三重压力，即需求收缩、供给冲击和预期转弱。需求收缩可从社会消费品零售总额2020-2021年几何平均同比增速始终未恢复至疫情前水平体现。供给冲击方面，2021年11月PPI见顶回落，但其下降斜率受国际油价波动影响，短期来看，变异毒株的影响对原油需求会形成扰动，对原油价格形成冲击，但长期来看由于供给缺口的存在，其上行空间大于下行空间。
3.2. 广义流动性需要进一步刺激
在上文中我们提及社会融资规模对应的广义流动性（实体流动性）相对狭义流动性（货币市场流动性）更适合作为观察央行是否采取降准和降息的指标。
从狭义流动性（货币市场流动性）角度观察，银行间流动性最重要的指标DR007从 2021年以来基本围绕2.2%（7天逆回购利率）的政策利率波动，当前流动性合理充裕。
从广义流动性（实体流动性）角度观察，当低水平的社会融资规模降低了流动性，导致经济出现下行压力时，央行会采取降息的货币政策向市场释放流动性。为对冲疫情影响，2020年中国社会融资规模增量达34.86万亿元人民币，较2019年同比增长35.8%。2020年社会融资规模的连续正增长为市场提供了充足的社会融资存量，维持了较宽松的货币条件，但是针对当前的经济环境，我们认为社融存量同比需要进一步的抬升。
3.3. 杠杆率处于相对高位
受2020年宽松政策的刺激，宏观杠杆率快速攀升，从2020年一季度到四季度，实体经济部门杠杆率从260.4%升至270.1%，政府部门杠杆率从40.6%升至45.6%。若我们将实体经济部门杠杆率进一步拆分为居民部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率，可以发现2021年以来居民部门杠杆率继续在高位盘整，而非金融企业部门杠杆率则明显下滑。
居民部门的负债可分为消费性贷款和经营性贷款，截至2022年1月，消费性贷款余额为553553.9亿元，经营性贷款余额为165930.6亿元，居民负债以消费性贷款为主，其中又以住房贷款占比较高，个人住房贷款余额占实际GDP的比例趋势性上升，但该比例在2021年有所下降。最新公布的2022年2月金融数据显示，居民部门的短期和中长期贷款均出现同比少增，该现象或与疫情影响下消费市场的低迷和房地产政策趋严有关。在这两项背景未出现扭转前，居民的过度加杠杆行为不会出现，因此“去杠杆”并不会成为降准降息路上的障碍。
因此，在考虑经济增长、货币条件和杠杆率三个角度后，2022年一季度或将出现政策利率的下调。《政府工作报告》明确一系列“稳增长”的量化指标后，在宽信用效果未明的情况下，货币政策仍有进一步放松的必要性，且央行发文称我国宏观杠杆率增幅总体稳定，实际上也为进一步放松货币条件创造了空间。
风险提示
（1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复；
（2）经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；
（3）政策调整幅度超预期：若实际经济增速与预期出现较大幅度的偏离，则宏观政策的调整的频率和幅度或超预期。更多股票资讯，关注财经365！