橡树资本联合创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)在6月初的一场访谈中，谈起了近期美股市场由热转温的市场情绪，以及对中国市场的投资。
霍华德认为，美国的市场情绪相较前几个月的如火如荼，变得更为平衡，这更适合价值投资者在其中寻找便宜的好标的。
此前的美股市场，充斥着亢奋、乐观和贪婪的情绪。
在投资报精译的霍华德最新一期备忘录《牛市的韵律》(Bull Market Rhymes)中，点此查看，他也对牛市中投资者的心理做了详细的分析，并提醒投资者必须保持应有的谨慎。
而在这一次的访谈中，霍华德·马克斯认为，投资者的“新奇感”已经逐渐退潮，
对于投资人来说，整体的投资环境也开始回归“正常”，这对价值投资者无疑是个好消息。
先来看小编提炼的要点金句：
1. 许多大名鼎鼎的公司，股价跌了50%、70%、80%，甚至整个市场也从高点跌了15%。
可以说，现在的市场情绪变得更为平衡了。
当市场充斥着亢奋、乐观、贪婪和风险容忍的时候，对于价值投资者来说，这种大环境下是非常难找到便宜的东西的。
2. 橡树资本投资哲学上的六大信条，其中一条就是，我们不做市场择时。
我们不会为了即将到来的下跌而卖出股票、预备资金；
也不会说，今天很便宜，但六个月后更便宜，我们就因此而等待。
如果今天很便宜，我们就会去买，如果六个月后它更便宜了，我们就再多买一些。
3. 六大信条中的另外一条就是，我们的投资决策从不基于宏观预测。
宏观预测确实非常重要，但唯一的问题是，预测很少准确。
更重要的是，任何宏观预测者都很难长期比别人预测得更准确。
所以，我们不会基于宏观预测来做投资决策。
4. 我们在若干年前开始投资于中国和印度，很确定的是，我们会一直投资下去。
在我人生的过去50年中，我一直投资于人们所说的不可投资的东西，像是垃圾债、不良债权、1998年的新兴市场等等。
当我听到人们说，中国不可投资的时候，
我会想，“不可投资”也许意味着人们联合抵制它，意味着那里可能有一些便宜东西。
5. 一年以前，高收益债券的收益率大概在3%出头，甚至有2%出头的，这对于“高收益债券”来说并不是真的“高收益”。
而现在，收益率已经变成了7%以上，
那些需要7%以上收益率的养老金，就可以利用高收益债券来进行投资。
现在很多资产的预期收益率都要比之前来得更高。
对于寻求便宜东西的猎手来说，这显然是个更好的环境。
6. 我们从没有经历过疫情这种外部效应，现在还伴随着国际冲突，美国也面临着中国这样的经济对手——
事实上从二战以来，美国之前从没有真正有过经济上的对手。
我们还有历史上来说非常低的利率水平，利率此前下降了2000个基点，
从1982年到2022年间，利率下降了20%，这是非常大的顺风。
所以，这些条件与我人生中所经历过的任何情境都不同，我无从回忆一个先例。
市场情绪变得更为平衡
问：让我们从理解投资者心理开始，从历史的角度，你觉得我们是处于牛市还是熊市？
霍华德·马克斯：我认为，在几个月之前，除了在疫情中的暂停，其余时间市场情绪是非常看涨的。
从2009年金融危机结束之后，我们就处在牛市的大环境中。
这种看涨情绪并非过于极端，也不能十分确切地称其为亢奋，但至少它是乐观的。
但现在，这种情绪出现了转折。
许多大名鼎鼎的公司，股价跌了50%、70%、80%，甚至整个市场也从高点跌了15%。
可以说，现在的市场情绪变得更为平衡了。
当市场充斥着亢奋、乐观、贪婪和风险容忍的时候，对于价值投资者来说，这种大环境下是非常难找到便宜的东西的。
所以，我们现在要较六个月前更为开心。
我不知道六个月后，我们会不会变得更加开心，会不会有更多便宜东西。
但至少，人们不会再像之前那样对股票投资感到新奇了。
我们不做市场择时
如果今天很便宜，我们就会买
问：在一个如此不确定的时间点上，你如何看待现在市场上的价值？
以及如何为六个月后，可能看到的更多价值来做准备？
霍华德·马克斯：橡树资本有投资哲学上的六大信条，是在我们1995年4月成立时就确立的。这些信条在后面也未曾更改过，它是我完全坚信的。
其中一条就是，我们不是市场择时者，这意味着——
我们不会为了即将到来的下跌而卖出股票、预备资金；
也不会说，今天很便宜，但六个月后更便宜，我们就因此而等待。
如果今天很便宜，我们就会去买，如果六个月后它更便宜了，我们就再多买一些。
我想，这要比我们去预测并断言市场六个月后的情况，要来得更为行之有效。
高收益债券收益率破7%
资产预期收益率都在上升
问：在过去5、6年里面，人们广泛认为在一个量化宽松的环境中，利率过高是一件难以达到的事情。而现在，高收益债券的平均收益率已经超过了7%，你怎么看这件事？
霍华德·马克斯：正如你所言，高收益债券是投资中非常重要的一项。
一年以前，高收益债券的收益率大概在3%出头，甚至有2%出头的，这对于“高收益债券”来说并不是真的“高收益”。
而现在，收益率已经变成了7%以上，
那些需要7%以上收益率的养老金，就可以利用高收益债券来进行投资。
当资产价格下降时，大家都会予以关注。但你反过来看的话，价格下行的另一面正是预期收益率的增加。
所以，现在很多资产的预期收益率都要比之前来得更高。
对于寻求便宜东西的猎手来说，这显然是个更好的环境。
问：许多人会反驳说，通胀侵蚀了收益的一大部分。站在实际收益率的角度来说，我们并没有获得很高的回报。作为一名长期投资者，你如何评价这一观点？
霍华德·马克斯：你说的很对，
我们所说的收益率，包括像养老金和机构投资者说的收益率，都是站在名义收益率的角度来看。
实际上，没有人知道通胀究竟会变成什么样子。
我听到过有人说，接下来的几个月内，通胀的因素将会减弱，那这意味着，这些回报的增加也反映在了实际收益率上。
我们的投资决策从不基于宏观预测
宏观预测很少准确
问：你认为接下来的6到12个月内，通胀将会演变到何种程度？我知道你不会去做择时，但通胀会确切地影响到接下来的实际收益率。
霍华德·马克斯：它确实会，
但是，我不认为这个话题上，我可以做什么预测，我确定我不知道它的答案。
我们投资哲学中的六大信条中的另外一条就是——我们只有六条，
但今天就谈到了两条——
我们的投资决策从不基于宏观预测。
宏观预测确实非常重要，但唯一的问题是，预测很少准确。
更重要的是，任何宏观预测者都很难长期比别人预测得更准确。
所以，我们不会基于宏观预测来做投资决策。
我们是自下而上的投资者，基于微观角度来观察公司、个股和行业，而非从宏观出发。
我们认为通过自己的努力，我们可以获得回报。
问：目前在什么行业或者领域，你认为存在深度价值？
霍华德·马克斯：能够找寻到深度价值的领域要比之前来得更多了。
一些成长股跌了70%以后，也比一两年前更加有价值。
我们广泛地在全市场找寻投资机会，即使是平淡的行业也会提供好的价值。
很确定的是，我们将继续投资于中国
问：你谈到了全球的投资图景。
此前，在美国的收益率一年比一年走低时，你将投资的目光放到了中国，将其作为获取收益的来源。
现在，随着美国资产收益率回暖，以及中国经济总体上放缓，你的动作是否有所转变呢？
霍华德·马克斯：一方面，我们更为偏好投资美国资产。
美国可以说是世界上最强的经济体，它的大环境，从法律等方面来说，也最为友好，便于我们能够预测到结果。
举例来说，你也提到了我们的投资中涉及到不良债权，
购买不良债权的很重要的一点，就是你要能够预测法律上会如何处置它。
另一方面，世界上的其他地区提供了更多更好的便宜东西。
美国的资产固然好，但最好的东西通常不够便宜。
第三方面，我们希望能够使投资组合足够分散。
我们在若干年前开始投资于中国和印度，很确定的是，我们会一直投资下去。
在我人生的过去50年中，我一直投资于人们所说的不可投资的东西，像是垃圾债、不良债权、1998年的新兴市场等等。
当我听到人们说，中国不可投资的时候，我会想，“不可投资”也许意味着人们联合抵制它，意味着那里可能有一些便宜东西。
问：你现在的仓位怎样？你们总是满仓吗？
霍华德·马克斯：我们致力于让自己满仓，再说一次，我们不是择时者。
择时者会说，现在我们需要20%的现金。而我们只想努力满仓。
我们的客户雇佣我们在各大资产中来做投资，而不是让我们去择时。
并且，如果更好的便宜东西出现了，我非常有信心我们能够募到更多的钱来买它。
股票和债券市场中，收益大部分是贝塔
另类投资市场则不然
问：大概三年前，我们聊到，一个安全可信的预期收益率水平大概在5%到5.5%，那么现在这个水平是多少？
霍华德·马克斯：你的记忆力非常好，我想现在这一水平可以到7%和7.5%。
我指的是一个机构投资者的组合。
之前的5.5%，是我在谈论大都会艺术博物馆的投资决策时所说，我在这一投资委员会做主席，
我说我们要把预期降下来，降到5%、5.5%。
现在同样是这一投资，我想它可以到6%。
而其他的机构，比如养老金等等，他们的预期收益率水平可以达到7%-7.5%。
当然，你得愿意去选择其他另类投资，但大多数人不愿意。
问：什么样的另类投资？
霍华德·马克斯：最大的类别就是私募股权投资，还有私营债务、垃圾债、房地产等等，这些特殊的投资形式。
重点不是你要投资哪一种类别的资产，而是你要选择哪个投资管理人。
在公共资产大类中，比如股票和在债券，我们将其称为贝塔市场。
因为绝大部分的收益由市场表现来决定，谁来管理组合只意味着一点点的超额收益或损失。
而在另类投资市场中，市场表现的“地心引力”不复存在，
也没有实际上的市场，那么投资管理人是否足够守纪律，并且技艺高超，就显得至关重要。
这也是我们为什么将其称为阿尔法市场。
问：你认为同行们承担了怎样的风险？较低还是足够高？
霍华德·马克斯：每个人肯定会有所差异，这只能说是个范围，每个人都在做不同的事情。
有一点是，一些领域，例如私人贷款领域，它是非常活跃的。
在过去十年间，有很多资金、投资人和基金公司进入了这一领域。
巴菲特有句话说的好，潮水退去，方知谁在裸泳。
当经济和金融状况变得更为艰难时，我们就能看出谁的信用决策更优，而谁的更糟。
除了中国，美国没有过真正的经济对手
对投资人来说，环境变得更加正常了
问：针对现在的情况，有没有什么先例？
霍华德·马克斯：针对现在？
你知道，想要找到完全契合当下的例子是很难的。
我们从没有经历过疫情这种外部效应，现在还伴随着国际冲突，美国也面临着中国这样的经济对手——
事实上从二战以来，美国从没有真正有过经济上的对手。
我们还有在历史上来说非常低的利率水平，利率此前下降了2000个基点，
这就是说，从1982年到2022年，利率下降了20%，这是非常大的顺风。
所以，这些条件与我人生中所经历过的任何情境都不同，我无从回忆一个先例。
但我想，从你的角度出发可能重要的是，
整体来看，对于人们如何做投资以及管理风险来说，投资环境更为正常了。