在全球市场震荡下，国内投资者更多被市场下跌所困扰，忽视了内生基本面已经带来的变化。
【报告导读】美债收益率的上行和美元的强势从分母端驱动了全球风险资产的共同下跌，中国经济基本面相关的资产已经呈现韧性，而国内外近期基本面上的边际变化正在发生，通胀制造部门已然切换，资源股真正的顺风时刻或正在到来。
摘要
1 市场回调中，基本面的韧性定价
本周（20230904至20230908，下同）市场重回跌势，北上资金继续外流，人民币汇率同样不断贬值，因此大量投资者将本次下跌依然归咎于疲软的宏观经济基本面预期，以及在利好消息短暂消化后，市场对各类密集出台的地产相关政策有效性依然谨慎。然而我们从全球视角来看，在美元指数不断走强，美债收益率大幅抬升的背景下，自8月以来主要国家资本市场表现同样跌多涨少。而随着8月底政策的密集出台，9月以来上证指数在全球市场中表现反而具有韧性；从内部风格上来看，与宏观经济更为相关的周期、金融地产等价值风格的短久期资产表现也同样明显优于TMT、高端制造、医药等成长风格的长久期板块。总结而言，美债收益率的上行和美元的强势从分母端驱动了全球风险资产的共同下跌，中国经济基本面相关的资产已经呈现韧性。投资者却普遍把市场的下跌归咎于基本面的疲软和预期的落空，其中存在较大的认知差。
2 与此同时，国内外近期基本面上的边际变化正在发生
即使在近期的重磅政策的效果显现之前，我们在最新一期的通胀数据中已看到内生的积极因素出现：8月CPI与PPI无论从同比或是环比视角来看均出现了不同程度的改善，PPI连续两个月的同比抬升正式确认了Q2产业链降价去库行为的结束，需求的持续修复正在带动着工业生产积极性的回升，这在近期的高频数据中也同样可以得到验证：我们可以看到，大量工业品的开工率正在不断走高。从海外来看，在东盟与美国的需求支撑下，我国8月出口超出预期。放眼全球，受美国政府再工业化政策，全球产业链重塑的需求带动，加上近期债务上限谈判达成后重新的财政投放，东南亚、印度等国家的制造业开始改善，越南制造业重回扩张区间；而近些年来，欧洲工业生产的景气波动与来自中国的进口需求变化愈发一致，中国经济的后发企稳可能也会帮助近期看似陷入困境的欧洲。中美作为全球前两大经济体，其需求的波动与结构上的变化深刻影响着全球制造业的景气变化，尽管本轮周期相较于过往已然大不相同，然而未来就制造业活动而言企稳回升的信号在增多。
3 通胀制造部门已然切换，大宗商品股票的机会已经归来
在当下美元的上涨周期之中，所有的风险资产都不约而同地受到了一定冲击，能源类大宗商品似乎成为唯一例外的地方。在过去一段时间以来，美国政府的发债行为造成金融系统内美元流动性的紧缺，带动美债收益率抬升，然而其通过补贴制造业的方式推动美元脱虚向实的进程，在带来全球制造业活动新一轮复苏的同时，也将大幅增加了大宗商品的需求。需要指出的是，资源侧可能重新成为通胀制造者，而通胀的来源部门往往也是最不需要担心紧缩政策影响的地方。当然，过去一段时间能源品的过度强势一定程度制约了有色金属的表现，随着制造业活动的恢复，有色金属的机会也会到来。
4 站在最顺风的地方，迎接逆转时刻到来
当下投资者过于单一地聚焦于美国的通胀读数变化与经济增长的韧性，而似乎选择性忽视了美国政府大规模发债后随着债务不断滚动向高利率区间后的偿债能力与金融系统在利率环境改变后的稳定性。而在全球市场震荡下，国内投资者更多被市场下跌所困扰，忽视了内生基本面已经带来的变化。今年以来，资源股虽然未能在月度级别占据先手，但确是年初至今难得的真正创造超额收益的板块。其背后的因素或许是：其长期产能的价值正进入了趋势性抬升的通道，但是货币环境和需求变化等因素却与过去并不同向。资源股真正的顺风时刻或正在到来。第一，上游资源依然是我们的首要推荐：油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，关注保险、券商、房地产、银行；第三，全球制造业同步回暖，中国优势产业有望受益：专业机械、工程机械、机械零部件；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）、光伏。
风险提示：美联储超预期加息。美联储超预期加息将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。
1、近期市场的下跌
基本面因素似乎并非是主因
本周市场中断了8月底以来的修复行情，与此同时，北上资金在上周短暂流入继续外流、而人民币汇率也同样不断贬值至历史极值，似乎很容易便可得出结论：本周市场的下跌可以归咎于疲软的宏观经济基本面因素，以及在利好消息短暂消化后，市场对各类密集出台的地产相关政策有效性依然谨慎。然而我们从全球视角来看，随着美元指数不断走强，美债收益率大幅抬升，自8月以来主要国家相较美元纷纷贬值，其相应资本市场表现同样跌多涨少，在2023年8月份的下跌中，中国相关资产与全球联动下跌，而进入9月份，随着美元指数再度走强，截至9月8日上证指数虽然同样录得负向跌幅，然而在主流市场中表现却相对抗跌。事实上，从风格上来看，9月以来与宏观经济更为相关的周期、金融地产等价值风格板块的表现明显优于TMT、高端制造、医药等成长板块。如果单纯追随国内市场趋势，会认为下跌是证伪了经济复苏预期；但如果放眼全球市场，投资者则需要意识到可以关注更多答案。
2、相反，基本面上的边际变化正在发生
事实上，从投资者普遍预期偏弱的基本面来看，尽管受政策传导存在一定时滞与数据披露空窗影响，当前尚未看到确认基本面复苏的明确信号，然而在最新披露的通胀数据中，8月CPI与PPI无论从同比或是环比视角来看均出现了不同程度的改善，尤其对于PPI而言，连续两个月的同比抬升正式确认了Q2产业链降价去库行为的结束，需求的持续修复正在带动着工业生产积极性的回升，这在近期的高频数据中也同样可以得到验证：我们可以看到，大量工业品的开工率持续走高：纺织和化工产业链上，涤纶长丝、PTA、聚酯、甲醇开工率均已抬升至近年来高位；而在基建地产链中，沥青开工率超季节性反弹，磨机运转率也已经回升至历史中枢附近。
与此同时，本周同样公布了8月的出口数据，整体而言同样处于改善之中，而来自于东盟与美国的需求抬升是其中主要支撑，这与我们前期周报中的判断一致。值得一提的是，从全球主要国家最新期的制造业景气度来看，以越南为代表的东盟、墨西哥、印度等发展中国家的PMI均处于扩张区间之中（我国也在不断改善），而发达国家中则有加拿大、新加坡等少量国家处于景气状态，而这背后其实均与美国政府的再工业化政策与全球产业链重塑的带动密切相关，我们此前已经讨论过了债务上限谈判后“脱虚入实”带来的财政宽松；相较之下，欧洲则似乎更加依赖于来自于中国的需求修复，尤其是近些年来，来自中国的进口需求变化与欧洲的制造业景气度变化整体一致，从这一意义上而言，中国经济的缓慢恢复最终也会对欧洲的企稳带来帮助。
中美作为全球前两大经济体，其需求的波动与结构上的变化深刻影响着全球制造业的景气变化，尽管本轮周期相较于过往已然大不相同，然而在未来短期内来自中美对制造业活动的需求拉动可能会联动出现，只是可能会出现很多与过往不同的状态。
3、大宗商品依然处于有利位置
在当下美元的上涨周期之中，所有的风险资产都不约而同地受到了一定冲击。大宗商品似乎成为唯一例外的一方。投资者需要意识到的是，过去一段时间以来，美国政府的发债行为造成金融系统内美元流动性的紧缺，带动美债收益率抬升，并通过补贴制造业的方式加快美元脱虚向实的进程，带动全球制造业活动的新一轮复苏，并增加大宗商品的需求，考虑到大宗商品的供给问题始终尚未解决，因此即使计价货币表现强势，大宗商品的价格也始终充满韧性。尤其是对于供需格局最为紧张的能源而言，原油与煤炭在9月以来分别上涨了5.55%与3.55%。
伴随着薪资矛盾的逐渐缓解，美国通胀的核心矛盾也将逐渐从服务业向制造业转移。有部分投资者认为，通胀的抬升势必会引来美联储的进一步紧缩决策，然而从过去两年之中美联储打压通胀的经验中我们可以发现，通胀的来源部门往往也是最不需要担心紧缩政策影响的地方。大宗商品的顺风仍在继续，并将成为强美元环境中投资者的重要避风港。
4、逆转即将到来
当下投资者过于单一地聚焦于美国的通胀读数变化与经济增长的韧性，而似乎选择性忽视了美国政府大规模发债后随着债务不断滚动向高利率区间后的偿债能力与金融系统在利率环境改变后的稳定性。即使从短期来看，美债发行带来的流动性冲击也即将过去，后面财政投放也能缓解流动性紧张。而在全球市场震荡下，国内投资者更多被市场下跌所困扰，忽视了内生基本面已经带来的变化。
第一，上游资源依然是我们的首要推荐，其年度时刻正在来临。能源侧的高景气已然开始演绎，而对于有色金属而言，变化也正在发生：随着中国需求的持续修复和美国制造业活动修复的联动效应，供给约束将提升其弹性。推荐：油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属。
第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（保险、银行、券商）。房地产政策的快速出台或将缩短见底的时间，城中村改造也将为房地产市场需求预期的改善提供增量的资金来源，房地产、建筑同样值得关注。
第三，全球制造业同步回暖，中国优势产业有望受益：专业机械、工程机械、机械零部件（未来关注东南亚变化）；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）、光伏。
风险提示
1） 美联储超预期加息。美联储超预期加息将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。
2） 产业格局加速恶化。如果以新能源为代表的基金重仓行业的产业格局加速恶化，产能迅速过剩，那么中期问题将在短期内提前暴露，市场情绪走弱之下板块存在进一步下跌的风险。
注：本文来自民生证券2023年9月10日发布的证券研究报告《A股策略周报20230910：站在最顺风的地方》，分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002，更多股票资讯，关注财经365！