利率优于信用，信用短端优于长端，高评级优于低评级
主要观点
过去一周多，债市呈现修复态势，各类债券利率普遍有所回落。过去一周多，利率从前期调整的高点有所回落，市场有所企稳。但目前来看，理财赎回风险尚难言完全解除。本轮市场加速调整中理财赎回带来的被动卖出是主要的反馈机制。
从目前来看，虽然短期市场趋于平稳，但理财的净值回撤并未有所减缓。我们根据Wind数据计算的破净比例继续上升，破净数量占比已经上升至20%以上。因此赎回压力可能会持续体现。因此，虽然近期市场趋于平稳，但理财卖出现券的速度并未放缓，本周理财净卖出现券1205亿元，而上周和上上周分别为1148亿元和1218亿元，理财减持节奏并未放缓。理财赎回风险尚难言完全解除。
但市场结构和理财自身调整决定了未来债市修复方向。理财赎回决定的市场结构变化是资金从理财进入银行表内。理财赎回的资金并未消失，而是随着风险偏好下降，更多的转回表内存款，11月居民存款同比多增1.52万亿至2.25万亿。而在当前信贷需求不足情况下，转回表内的资金并未大量转化为贷款需求，而是部分积压在银行间市场。部分资金通过银行表内进行配置，这决定银行表内相对成本较低的债券会具有更强的配置优势，例如对资本金消耗较低，具有税收优势的券种则更具优势。
另一方面，理财自身进行的产品调整也将影响市场结构。过去一年多底层资产能够提供的票息收益较低，持续低于定期存款收益，理财能够提供较高的收益主要是由于债券的资本利得，这意味着理财需要拉长资产久期才能够获得较高的收益。但这也形成了11月剧烈调整的风险。而当前环境下，理财为了稳定净值和波动，将缩短相应的资产久期。甚至将资产久期降至负债端久期之内，这样不仅能够降低波动，甚至可以发行封闭式产品进而使用成本法计价。理财产品缩短资产久期将利好债券短端。
目前的赎回风险主要在理财层面，结合理财持债结构、理财自身产品调整以及理财赎回带来的市场结构调整，我们认为后续债市结构会有以下三个方向变化：利率优于信用，信用短端优于长端以及高评级优于低评级。
利率优于信用主要是由于理财持有利率规模有限，而资金回银行表内并不会减少利率的配置力量，叠加基本面偏弱，利率有望有相对较强表现。利率债并非理财持债主体，按理财市场半年报，到今年年中理财持有利率债规模仅占持有债券的8%，规模也仅有1.65万亿。相对来说，利率债的持有主体是银行表内，理财赎回资金进入银行表内，并不会减弱利率债的配置能力。但对信用债来说则不然，理财持有债券中70%以上是信用债，信用债承担更大的赎回压力。而且对银行表内来说，由于信用债相对于利率债占用更多的资本金，同时，相对于国债地方债，信用债在税收等方面也具有劣势。资金回表会降低信用债配置力量，因而信用表现会弱于利率。叠加目前偏弱的基本面以及可能再宽松的货币政策，利率有望再度走强。
信用短端优于长端则主要是由于理财产品的调整所致。经历此次市场波动之后，预计理财风险偏好将降低。负债端期限和资产久期相对匹配占比会提高，甚至封闭式产品的占比有望出现趋势性上升。过去几年开放式产品这种既满足流动性、又满足收益要求，但一定程度掩盖风险的产品占比可能下降。这意味着，理财资产配置的期限将有所缩短。而考虑到理财主要配置的是信用债，因而对于信用债来说，短端的表现将强于长端。
高评级优于低评级是两方面原因，一是近期调整高流动性资产是首先抛售的对象，因而相对调整出配置价值；二是未来理财将提升对资产流动性的要求，以应对负债端的风险和压力。在本轮赎回压力之中，面对流动性压力，理财出售资产更多是根据流动性由高到底的顺序。另外，未来理财将提升对资产流动性的需求，面对负债端的压力，高流动性资产能够及时以相对合理价格变现，而低风险资产则需要大幅折价才能变现，这意味着面对可能的赎回压力，高流动性资产可能产生的事实损失更少。因而理财将更为青睐高评级、流动性更高的信用债。
当前债市面对的主要风险是理财赎回压力，虽然目前理财的赎回压力尚难言完全退出，市场依然存在调整的风险。但由于资金、产品以及市场结构变化，债市投资机会也将呈现结构性。利率债方面风险相对有限，这主要是理财持有利率债规模有限，而且赎回后资金进入表内并不降低利率债配置力量，叠加基本面疲弱和政策可能的宽松，我们认为利率债将逐步走强，在利率债投资方面杠杆策略和久期策略都占优，10年国债有望在1季度下降至2.7%左右水平。而理财赎回压力持续压力则主要在信用债层面，但考虑到理财调整缩短资产久期，以及理财加大对流动性的诉求，短久期高流动性的信用债将更为占优。结合当前利率水平，我们认为1年AAA-二级资本债、AAA中票以及城投等更值得配置。
风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。
正文
过去一周多，债市呈现修复态势，各类债券利率普遍有所回落。过去一周多，市场从前期调整的高点有所回落，市场有所企稳。10年国债和国开债从12月13日的高点分别回落7.0bps和6.2bps至2.83%和2.99%。相对来说，中短端利率回落更为明显，同期3年国开债利率大幅下行28.3bps至2.57%。信用债方面，前期调整幅度最大的中短债同样回落幅度最大，其中2年AAA城投、2年AAA中票以及2年AAA-二级资本债利率梓12月13日以来分别下行27.1bps、35.9bps和41.7bps至3.16%、3.10%和3.26%。市场从前期激烈调整的阶段恢复到相对平稳状态。
目前来看，理财赎回风险尚难言完全解除。本轮市场加速调整中理财赎回带来的被动卖出是主要的反馈机制。从目前来看，虽然短期市场趋于平稳，但理财的净值回撤并未有所减缓。我们根据Wind数据计算的破净比例继续上升，破净数量占比已经上升至20%以上。而且随着定开期理财产品逐步到开放期，理财的赎回压力会持续体现。因此，虽然近期市场趋于平稳，但理财卖出现券的速度并未放缓，本周理财净卖出现券1205亿元，而上周和上上周分别为1148亿元和1218亿元，理财减持节奏并未放缓。从当前情况来看，理财赎回风险尚难言完全解除。
但市场结构和理财自身调整决定了未来债市修复方向。理财赎回决定的市场结构变化是资金从理财进入银行表内。理财赎回的资金并未消失，而是随着风险偏好下降，更多的转回表内存款，11月居民存款同比多增1.52万亿至2.25万亿。而在当前信贷需求不足情况下，转回表内的资金并未大量转化为贷款需求，而是部分积压在银行间市场，导致银行间流动性宽裕，隔夜回归利率一度下至0.5%的低位。部分资金通过银行表内进行配置，这决定银行表内相对成本较低的债券会具有更强的配置优势，例如对资本金消耗较低，具有税收优势的券种则更具优势。
另一方面，理财自身进行的产品调整也将影响市场结构。过去一年多底层资产能够提供的票息收益较低，持续低于定期存款收益，理财能够提供较高的收益主要是由于债券的资本利得，这意味着理财需要拉长资产久期才能够获得较高的收益。但这也形成了11月剧烈调整的风险。而当前环境下，理财为了稳定净值和波动，将缩短相应的资产久期。甚至将资产久期降至负债端久期之内，这样不仅能够降低波动，甚至可以发行封闭式产品进而使用成本法计价。理财产品缩短资产久期将利好债券短端。
目前的赎回风险主要在理财层面，结合理财持债结构、理财自身产品调整以及理财赎回带来的市场结构调整，我们认为后续债市结构会有以下三个方向变化：利率优于信用，信用短端优于长端以及高评级优于低评级。
利率优于信用主要是由于理财持有利率规模有限，而资金回银行表内并不会减少利率的配置力量，叠加基本面偏弱，利率有望有相对较强表现。利率债并非理财持债主体，按理财市场半年报，到今年年中理财持有利率债规模仅占持有债券的8%，规模也仅有1.65万亿，并非理财持有债券主体。相对来说，利率债的持有主体是银行表内，理财赎回资金进入银行表内，并不会减弱利率债的配置能力。但对信用债来说则不然，理财持有债券中70%以上是信用债，信用债承担更大的赎回压力。而且对银行表内来说，由于信用债相对于利率债占用更多的资本金，同时，相对于国债地方债，信用债在税收等方面也具有劣势。资金回表会降低信用债配置力量，因而信用表现会弱于利率。叠加目前偏弱的基本面以及可能再度宽松的货币政策，利率有望在1季度继续走强。
信用短端优于长端则主要是由于理财产品的调整所致。经历此次市场波动之后，预计理财风险偏好将降低。负债端期限和资产久期相对匹配占比会提高，甚至封闭式产品的占比有望出现趋势性上升。过去几年开放式产品这种既满足流动性、又满足收益要求，但一定程度掩盖风险的产品占比可能下降。这意味着，理财资产配置的期限将有所缩短。而考虑到理财主要配置的是信用债，因而对于信用债来说，短端的表现将强于长端。
高评级优于低评级是两方面原因，一是近期调整高流动性资产是首先抛售的对象，因而相对调整出配置价值；二是未来理财将提升对资产流动性的要求，以应对负债端的风险和压力。在本轮赎回压力之中，面对流动性压力，理财出售资产更多是根据流动性由高到底的顺序，高流动性资产相对更多的调整产生了更大的配置机会。另外，未来理财将提升对资产流动性的需求，面对负债端的压力，高流动性资产能够及时以相对合理价格变现，而低风险资产则需要大幅折价才能变现，这意味着面对可能的赎回压力，高流动性资产可能产生的事实损失更少。因而理财将更为青睐高评级、流动性更高的信用债。
当前债市面对的主要风险是理财赎回压力，虽然目前理财的赎回压力尚难言完全退出，市场依然存在调整的风险。但由于资金、产品以及市场结构变化，债市投资机会也将呈现结构性。利率债方面风险相对有限，这主要是理财持有利率债规模有限，而且赎回后资金进入表内并不降低利率债配置力量，叠加基本面疲弱和政策可能的宽松，我们认为利率债将逐步走强，在利率债投资方面杠杆策略和久期策略都占优，10年国债有望在1季度下降至2.7%左右水平。而理财赎回压力持续压力则主要在信用债层面，但考虑到理财调整缩短资产久期，以及理财加大对流动性的诉求，短久期高流动性的信用债将更为占优。结合当前利率水平，我们认为1年AAA-二级资本债、AAA中票以及城投等更值得配置。
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