出口靴子怎么落地？基建的钱从哪来？
导读
本篇报告，我们对国内主要宏观经济指标进行展望测算，并解答几个关键问题。地产如何才能“软着陆”？仅从房地产业对GDP的贡献来看，地产投资增速需要复苏至0附近。出口靴子怎么落地？对全年出口我们比市场更悲观，全年回落-7%以上。基建的钱从哪来？预计广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35万亿增量资金。整体来看，通胀全年处在较低水平，随着结构性政策发力，宽信用逐渐见效。
摘要
1、2023年国内宏观经济有几个核心问题：
1）如何看待23年GDP增速？23年GDP增速目标可能定在5%左右，预计疫情影响在二季度之后逐渐减弱，环比从弱于季节性逐渐过渡到强于季节性。
2）地产如何才能“软着陆”？从三个角度考虑，仅从房地产业对GDP的贡献率来看，地k产投资需要复苏至0附近；考虑房地产开发投资对相关行业的拉动，则地产投资需要与GDP增速基本持平；对标疫情前房地产业对GDP的贡献率，则地产投资需要达到8.5%左右。
3）出口的靴子何时能落地？我们对2023年的出口展望比市场更悲观，预计2023年出口增速中枢为-7.3%，欧美接力衰退，使得二三季度出口动能最弱；叠加国内疫情扰动使得出口的进一步下行的风险加剧。
4）财政搞基建的钱从哪里来？预计2023年广义基建投资增速在6%左右，而在22年财政空间被大大压缩的背景下，广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35万亿增量资金。
2、生产法视角的GDP：23年疫情对三大产业的趋势性影响还会继续，即二产强于三产，建筑业强于工业，但随着防疫政策逐步优化调整，上半年影响更为显著，下半年行业结构逐步向疫情前回归。三产增速将在下半年反超二产，建筑业增速逐渐回落。
3、支出法视角的GDP：消费高于投资高于出口，预计社零全年增速6.8%，下半年复苏加快；投资全年5.7%，其中地产0.2%、制造业6.7%、基建5.9%；出口全年-7.3%，贸易顺差同比减少约1500亿元。
4、通胀：预计2023年CPI呈V型走势，中枢为1.6%；PPI呈“√型”走势，中枢为0.4%。
5、金融：2023年社融增速进入逐步回升阶段，1月份最低（10.0%左右），12月份最高（10.5%左右），全年的中枢在10.3%左右；人民币贷款仍将是主要支撑，全年增速中枢10.4%左右。
6、风险提示：国内疫情进展超预期；稳增长政策效果不及预期；海外经济衰退超预期。
正文
1. 2023年几个宏观核心问题的量化测算
临近年末，地产融资松绑、防疫政策优化给前期不确定性的宏观环境带来确定性的预期；但展望2023年，围绕经济增长、地产、出口、财政等核心问题的“迷雾”仍在。我们从量化视角给出几个宏观核心问题的判断。
1.1 如何看待23年GDP增速？
22年重要会议召开完毕，对中长期经济增长的目标更加明确；同时疫情对经济增长的压制仍在继续，预计疫情对经济的冲击将集中在22Q4和23Q1。
从潜在增速来看，国内机构普遍预测“十四五”时期我国经济潜在增速在5%-6%。一是从模型测算来看，采用生产函数法，模型设定为：
其中Y、A、K、L分别表示经济体产出、全要素生产率、资本存量和劳动力，数据来源于PWT，数据区间为1952-2019年，模型估算结果为：
后根据模型对2020-2021年疫情冲击进行估算，基于疫情冲击和其他假设，对2023-2025年增速进行预测，发现“十四五”时期平均增速为5.1%；二是从主流机构预测来看，中国人民银行调查统计司2021年测算的“十四五”期间的潜在增速为5%-5.7%，国家统计局也提及多数对当前中国经济潜在增速的测算结果落在5%-6%之间，国际货币基金组织2022年10月预测2022-2025年中国经济增速分别为3.21%、4.44%、4.50%和4.63%，则“十四五”期间平均增速为4.96%。
从政府目标来看，23年GDP增速目标可能定在5%左右。从2011年以来历年政府工作报告所确定的GDP增速目标来看，除2020年未确定目标之外，下调的“步长”都在0.5个百分点；23年确定5%左右的GDP增速目标既符合惯例，实现难度又不至于过大。
尽管防疫政策不断优化调整，但变异毒株的高传播力和隐匿性还是会在短期对经济造成一定程度的冲击。这种冲击主要体现在两个方面：一是社交管控或自愿减少社交活动导致的服务消费的下滑，二是劳动力感染暂离工作岗位，导致产业链供应链受阻，这在中国这样制造业发达的国家影响尤为明显。
我们预计防疫政策调整后的一到两个季度内疫情存在大幅反弹的风险。随着春运的到来，23年一季度感染人数可能大幅增加，GDP环比弱于季节性水平；二季度之后经济活动逐渐恢复至正常，环比与季节性基本持平；下半年随着地产复苏和疫情影响基本消退，消费需求得以释放，GDP环比强于季节性水平。
1.2 地产如何才能“软着陆”？
2022年前10个月房地产开发投资完成额累计同比下降8.8%，前三季度房地产业对GDP的拖累达到-10.3个百分点。若要地产投资在2023年实现“软着陆”，需要增长多少个百分点？我们从三个角度来测算。
第一，仅从房地产业对GDP的贡献率来看，地产投资需要复苏至0附近。房地产业对GDP的贡献率，即房地产业增加值增量与GDP增量之比。我们以房地产业对GDP零贡献作为“软着陆”的基准情形，则2023年地产投资也同样需要复苏至0左右。
第二，考虑房地产开发投资对相关行业的拉动，则地产投资需要与GDP增速基本持平。学术文献研究表明，房地产开发投资拉动的相关行业GDP占比达到9.4%，以2023年GDP增速4.8%来计算，意味着地产投资0增长将拖累GDP0.5个百分点（地产投资0增长情形下的GDP增速=(1-9.4%)*(1+4.8%)+9.4%-1=4.3%）。因此，考虑地产投资对上下游的拉动，则地产投资需要与GDP增速基本持平（4.5%~5.0%之间）才能“软着陆”。
第三，对标疫情前房地产业对GDP的贡献率，则地产投资需要达到8.5%左右。2019年房地产业对GDP的贡献率为3.1%。若要23年房地产业对GDP的贡献率达到同样水平，以GDP增长4.8%来测算，房地产业增加值需要达到2.3%。回归分析发现，房地产开发投资每增加1个百分点，能够拉动房地产业增加值增长0.27个百分点，则地产投资增速需要达到8.5%左右。
1.3 出口的靴子何时能落地？
我们对2023年的出口展望比市场更悲观，预计2023年出口增速中枢为-7.3%，欧美接力衰退，使得二三季度出口动能最弱。我们从2022年6-7月开始，就对后续出口持较为悲观的态度，预计四季度出口将会转负，并在9月8日发布的《出口展望：靴子即将落地》中更加系统和详细地阐述了这一观点。对于2023年的出口展望，我们仍然比市场更悲观。
1、从外需角度来看，欧元区2022年四季度可能已经处于衰退状态，并且我们预计将持续至2023年二季度，2023年下半年经济将有所企稳，但修复斜率有限。美国方面，我们预计美国2023年年中附近将陷入实质性衰退状态，并预计将持续至2023年年底附近。欧美接力衰退，使得2023年中国出口增速中枢明显下移，其中二三季度欧美经济衰退出现一定程度的叠加，使得出口动能最弱。
2、从产品角度来看，2022年to B端的中间品和资本品是中国出口的主要支撑力量，而to C端的消费品出口处于低迷状态，但展望2023年，由于to B端的中间品和资本品本身就随经济和资本开支周期波动较大，随着海外衰退预期的持续演化，海外资本开支预期已经出现大幅下降，因此预计2023年to B端的中间品和资本品跌幅更大，to C端的消费品跌幅可能相对较小。2023年的产品出口，呈现出与2022年截然相反的特征。
3、从量价角度来看，2022年8月至10月，数量对出口增速的贡献已经完全转负，出口增速完全依靠价格因素支撑。展望2023年，预计商品通胀将出现明显缓解，甚至将陷入通缩，价格因素对中国出口的贡献也将明显减弱。
4、从出口份额角度来看，在经历5-7月订单回补导致的出口份额升高之后，8-9月中国出口份额较2021年同期已经出现明显回落。展望2023年，随着中国出口份额的趋势性回吐，以及国内疫情反复影响，预计出口份额将会继续回落，在全球贸易下行周期中，中国出口压力较大。
5、出口下降幅度方面，一方面，若假设2023年出口环比完全符合季节性，则对应出口全年也要下跌2.5%，正增长的概率非常小。另一方面，以金融危机为参照，2009年全年中国出口下跌16%。综合上述两方面，我们预计2023年欧美将接力温和衰退，对应中国的出口动能应该比季节性更弱，同时由于衰退幅度远不及金融危机，对应中国出口下幅应该不及2009年的跌幅。
6、国内疫情扰动使得出口的进一步下行的风险高于上行风险，疫情扰动一方面使得短期内物流供应链、生产受阻，出口受限，另一方面从中长期来说，也将加快订单回流和出口份额回落的速度。国内疫情反复对供给端的扰动，是2023年中国出口的最大不确定性，尤其是在一季度气温较低、春运人流量较大时期，疫情对出口的影响可能更加明显，造成后续出口的压力更大。
1.4 财政搞基建的钱从哪来？
我们预计2023年广义基建投资增速在6%左右，而在22年财政空间被大大压缩的背景下，广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35万亿增量资金。
若23年广义基建增速达到6%左右，意味着与22年相比，需要提供约1.2万亿的净增量资金。而23年专项债可用体量大概率退坡，一般公共预算、土地出让金和国内贷款增量资金料将有限，主要的来源渠道转向预算外的广义财政工具：
一般公共预算为基建投资提供增量资金2100亿元。22年一般公共预算收入端在疫情冲击和退税缓税的影响下进度明显慢于往年；受收入端拖累，支出端勉强维持与21年基本持平，预计全年仅能完成预算进度的98.5%，同比增长6.8%。23年一般公共预算仍需维持高于GDP增速的支出强度，我们预计增长7.5%，增量资金约2万亿，按照其中11%投向基建领域来计算，则基建增量资金约2100亿元。
预计23年卖地收入对基建投资资金增量没有贡献。22年地方政府土地出让金收入预计下降20%左右，完成总量不足7万亿。考虑到其中约有30%是城投托底，很多土地处于被转让未开发的状态。预计23年房企拿地仍然不活跃，土地出让收入在0增长附近，对基建资金增量没有贡献。
专项债资金可能较22年缩减5000亿-8000亿。22年专项债除当年新增的3.65万亿之外，还使用了21年四季度发行的1.2万亿，以及5000亿盘活限额，资金总量超过5.3万亿，以60%投向基建计算，则专项债提供了3.2万亿基建资金。假设23年新增专项债在4万亿-4.5万亿之间，仍以60%投向基建假设，则专项债支持基建的资金体量在2.4-2.7万亿之间，较22年缩减了5000亿-8000亿。
银行贷款能够提供的增量资金在2700亿元左右。我们预计23年新增人民币信贷规模在22.7万亿左右，比22年增加2.3万亿，按其中12%投向基建来计算，则银行贷款为基建提供的增量资金约为2760亿元。
汇总常规财政金融工具，与22年相比尚有1500亿的净减少，若要实现6%的基建投资增速，需要政策性金融工具额外提供1.35万亿中长期流动性。9月起央行重启PSL，9-10月单月净新增在1000亿以上，11月净新增在3000亿以上；若23年保持月均1000以上的规模，则能够支撑基建6%的增速。
2. 主要经济指标的量化测算
2.1 生产法视角的GDP
从三大产业来看，疫情三年打破了原本第三产业增加值增速高于第二产业、三产占比持续上升的趋势。2015-2019年，第三产业增速始终高于第二产业2-3个百分点；2020年二产和三产增速分别为2.5%和1.9%；2021年疫情的影响相对较轻，二产和三产两年平均增速分别为5.3%和5.0%；2022年前三季度二产和三产增速分别为3.9%和2.3%。
三产持续疲弱的原因主要有两个，一是疫情压制住宿餐饮等接触性服务业，二是房地产业的拖累。与2019年相比，2022年前三季度住宿餐饮业对GDP贡献率从1.7%下降至-0.4%，批发和零售对GDP贡献率从9.3%下降到3.9%，房地产业对GDP贡献率则从3.1%下降至-10.3%。
为对冲三产放缓的影响，二产在大多数时间处于偏强的状态。除疫情之后二产增速高于GDP整体增速高于三产增速之外，我们还可以看到随着基建对冲地产的下滑，建筑业增加值增速明显高于工业整体。自22年二季度以来，随着基建持续发力，Q2Q3建筑业增加值增速分别为3.6%和7.8%，高于二产整体的0.9%和5.2%，也高于工业增加值的0.4%和4.6%。