7月1日起，资管行业“营改增”新规将实施，标志着总规模超过100万亿的资管行业，面临增值税征缴从无至有的压力，将对资管机构、产品设计、通道业务、套利模式和纳税申报等，产生深远影响，相关问题值得投资者关注。
一、每日观点
资管行业“营改增”新政实施在即。2017年7月1日起，资管行业增值税新规即将实施，这意味着从7月1日后，资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，需以资管产品管理人为增值税纳税人，按规定缴纳增值税，这是继16年5月金融行业营改增全面实施以来，对资管行业冲击较大和影响深远的财税新规改革。
金融业“营改增”先行，资管业新规出台一波三折。从16年5月1日起金融业营改增方案开始全面试点，36号文虽对资管产品的增值税纳税行为进行规定，但由于纳税主体不明晰，因此资管产品并没有缴税。随后16年12月21日，财政部、国税局发布《关于明确金融、房地产开发、教育辅助服务等增值税政策的通知》（财税【2016】140号），对资管行业增值税缴纳范围等予以补充通知；17年1月11日，发布《关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知》（财税【2017】2号），做出进一步税收补充规定。我们将资管行业税收规定的主要要素总结如下：
1、由谁纳税？根据140号文、2号文，资管产品运营过程中发生的增值税应税应为，应以资管产品管理人为增值税纳税人；
2、税率多少？根据36号文，金融服务（包括贷款服务、直接收费金融服务、保险服务、金融商品转让）等，增值税率为6%；
3、是否追缴？取消回溯，给于6个月过度期。资管产品在17年7月1日前运营过程中发生的应税行为，未缴纳增值税的，不再缴纳，已缴纳增值税的，相应税额从资管产品管理人以后月份的增值税应纳税额中抵减；
4、哪些属应税行为？
（1）管理产品而固定收取的管理费、托管费、服务费等，按“直接收费金融服务”缴纳增值税；
（2）利息收入，即运用资管产品资金发放贷款取得利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券的利息收入、融资性售后转租、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息和利息性质的收入，按“贷款服务”缴纳增值税；
（3）金融商品转让收入，即用资管产品进行投资，转让外汇、有价证券、期货和其他金融商品转让（包括基金、信托、理财等各资管产品）所有权的活动，以卖出价扣除买入价后的余额作为应纳税额，若相抵后出现负差，可结转至下一期，但年末仍有负差的，不得转入下一会计年度。
5、哪些资管行业/产品可免征增值税？
（1）非保本产品不缴纳增值税，保本产品缴纳增值税。根据140号文，“保本”是指合同中明确承诺到期本金可全部收回，这种行为按“贷款服务”纳税，而如果合同中未明确承诺到期本金可全部收回，则金融商品持有期间取得的收益不属于利息或利息收入，不缴纳增值税。
（2）纳税人购入基金、信托、理财产品等各类资管产品持有至到期，不属于《销售服务、无形资产、不动产注释》(36号文)中的“金融商品转让”，不缴纳增值税；但如果纳税人买卖和申购、赎回基金的价差收入则需按“金融商品转让”缴纳增值税。
（3）证券投资基金（封闭式、开放式）管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免征增值税，同时，证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的价差收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入和其他收入，也暂不征收企业所得税。
6、资管行业冲击几何？
资管增值税开征倒计时仅剩2天，营改增将对不同资管机构、产品和业务模式产生重大和深远影响，主要包括：
（1）资管行业整体税收负担将抬升，实际收益率面临下滑。在过去的营业税制下，资管产品纳税主体通常不清晰，大多处于税收征管真空地带，没有缴过营业税。但增值税开征后，资管产品整体税收成本抬升，按机构自营收益率5%计算，则增值税成本在28Bp左右，投资综合回报率有一定下降。
（2）增值税新政给予公募基金重大优惠，公募基金避税优势进一步凸显。公募基金（无论封闭式还是开放式）从证券市场取得的收入，包括买卖股票、债券的价差收入、股权的股息、红利收入，债券利息和其他收入，本身就享受25%的所得税免税优势。在“营改增”新规下，公募基金买卖股票和债券的价差收入还免收增值税，而非公募资管机构则没有这一优惠，公募基金避税优势进一步凸显，预计未来规模比重将进一步扩大，而非公募资管税负上升，行业规模恐面临收缩风险。
（3）通道类资管产品受冲击猛烈。通道类资管产品一般原始权益人是银行，底层资产是信贷资产，通道工具往往是信托、券商资管和基金子公司，管理人仅收取微薄的通道费用（一般千分之1-2，甚至万分之五）。但在增值税新规下，一般纳税人接受贷款服务不得抵扣进项税额，通道机构作为纳税主体需要代银行缴纳增值税，而无法获得抵扣，按底层资产的贷款利息6.5%来计算，利息收入需缴纳6%增值税，则资管机构需缴纳3.68‰的增值税，但实际上，很多券商、基金子公司的通道费才不到2‰，完全覆盖不了税收成本，受冲击尤为猛烈。
截止17年1季度，基金子公司专户规模余额达9.9万亿，券商定向资管计划规模高达16万亿，假设底层资产全是信贷非标，按6.5%的贷款利息计算，则新增的税收负担接近1000亿，对行业的冲击还是非常剧烈，也将对流动性有一定负面冲击。
（4）多层嵌套的资管产品面临更大税负压力。银监会334监管禁止理财多层嵌套，资管“营改增”也将导致多层嵌套产品面临更大的税收负担，在现行政策下，资金每增加一层嵌套（流转一次）就需要缴纳一次增值税，导致实际税负进一步攀升。假设某资管产品预期收益率7%，如果包含两层嵌套，则实际增值税税负攀升至12.36%；如果是3层嵌套，则实际税率高达19.1%，多层嵌套的资管产品将遭受更为沉重的税负压力。
7、债市影响几何？
国债、地方政府债、金融债、同业存单等，具有票息免税优势的券种将更加受到青睐，信用债利差或将进一步走扩。假设按照当前10Y国债、地方债、国开债，以及6M同存利率分别3.55%、4.12%、4.18%和4.4%利率计算，则持有期利息的增值税免税优势将带来20-25bp相对优势（相对于信用债票息需缴6%的税），而信用债相对吸引力则有所下降。
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二、每日市场回顾
央行连续5天暂停公开市场操作，债市逐步走弱，现券利率小幅攀升。昨日央行公告不开展公开市场操作，当日净回笼600亿，全周净回笼1700亿，此为央行连续第5日暂停公开市场操作，连续第7日净回笼资金。尽管央行未释放流动性，但由于月末财政支出力度加大，资金面保持平稳，银行间利率涨跌互现，银行间隔夜利率微涨2bp，7D和1M利率分别大幅下行9bp和19bp。债市逐步走弱，现券收益率窄幅震荡，10Y国债活跃券上行2bp至3.55%，10Y国开活跃券上行3bp至4.18%。国债期货低开震荡全线收跌，10Y和5Y主力合约分别下跌0.24%和0.08%。股指全线上涨，中小板大涨近1%，创年内新高。国内期货市场收盘多数飘红，黑色系领涨，焦煤一度涨停，化工品普遍上扬。
【货币市场：跨季资金利率整体回落】
货币市场资金面先松后紧，央行连续5天暂停逆回购。昨日，央行连续5天暂停公开市场操作，当天有200亿7天和400亿14天逆回购到期，单日净回笼600亿。昨日资金面先松后紧，与前几日不同的是，跨季的7天和14天价格回落，7天下行9bp至3.76%、14天下行19bp至4.41%，隔夜利率上行1bp至2.56%。长端Shibor1M、Shibor3M均下行3bp。成交量上，除了隔夜交易量减少1326亿，7天、14天均上升，分别为1967亿、5亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上行209bp至7.27%，GC007加权平均利率上行61bp至5.63%。
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在岸人民币继续大幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率为6.7860，相比前一日下跌132bp；美元兑人民币离岸即期为6.7928，相比上一日下跌112bp，高于在岸68bp；离岸人民币12个月远期汇率为6.8979。
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【利率债市场：一级市场招标降温，现券表现较为疲弱】
利率债一级市场招标降温。昨日国开增发1年和10年期债券，口行新发一年债券，中标利率分别为3.66%、4.15%、3.85%，分别低于前一日市场利率25bp、2bp、8bp，国开行1年期和10年期中标倍数为2.87、2.72。
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二级收益率窄幅波动，涨跌不一。昨日国债1Y-7Y均保持不变，分别为3.45%、3.47%、3.47%，10Y上行1bp为3.55%。进出口债3Y下行1bp，5Y上行2bp至4.17%。国开债1Y下行3bp至3.88%、3Y、5Y、7Y分别上行1bp、2bp、1bp至4.05%、4.10%、4.20%，10Y上行1bp至4.18%。
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国债期货震荡收跌，情绪疲弱。5年期国债期货主力合约TF1709收于98.09，相对前一交易日结算价继续下跌，为0.08%；TF17012收于98.085元，下跌0.09%；TF1803收于98.055元，小幅下行0.01%；10年期国债期货主力合约T1709报收
98.415元，下跌0.24%。
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【信用债市场：收益率整体下行】
收益率整体下行。昨日短融交投较为清淡，成交主要集中在9月底前到期和年底到期的 AAA 短融产品。中票交投情绪一般，各类机构均有参与。企业债交投较为清淡，基金、保险、银行和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行2bp至4.39%，3Y下行4bp为4.46%，5Y下行3bp至4.56%。成交活跃的公司债中，AAA级的17中粮SCP009收益率上升1bp为4.30%，AA级的17精功CP001收益率下行97bp至6.44%。
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信用利差持续收窄，高评级收窄幅度低于低评级。昨日AAA评级和AA+评级1Y、5Y信用利差分别收窄1bp、4bp，5Y均保持不变，AA、AA-评级期限信用利差收窄幅度高于AAA和AA+评级，其中1Y、3Y、5Y分别收窄6bp、3bp、5bp。从收益率所处位置来看，所有评级和期限的信用利差均下降至32%分位数以下，特别是所有评级的3Y信用利差均低于历史分位数的20%，特别是AA+和AA，信用利差分位数分别位于16%和10%。
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【转债及交换债市场：中证转债指数继续下跌】
昨日，中证转债指数下跌0.47%。在涨跌幅排行榜中，仅有4只可转债上涨，其中歌尔转债和15国资EB分别上涨1.22%和0.63%；广汽转债和格力转债跌幅居前，分别下跌4.03%和1.85%。
【股票及商品市场：股市全线收涨，商品多数上涨】
沪深全线收涨。昨日上证综指上涨0.47%，深成指上升0.58%，创业板指上涨0.3%。计算机、建筑材料、采掘上涨，分别上涨1.58%、1.15%和1.04%。概念板块中，小程序大涨3.16%，粤港澳自贸区和粤港澳大湾区表现疲弱，分别下跌0.83%，0.39%。
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大宗商品中黑色化工表现较好。黑色系除动力煤小幅下跌0.07%外，其余全部上涨，相对前一交易日结算价，焦煤继续上涨，为7.76%，焦炭、铁矿石分别上涨4.26%、4.49%；有色板块整体小幅上升，沪银，沪铜分别上升0.32%，1.30%，沪铝上涨0.39%；化工表现较好，甲醇、PVC和PTA分别上涨2.00%、2.76%、1.04%；农产品表现疲弱，除豆粕小幅上涨0.11%以外，鸡蛋、玉米、棉花分别小幅下跌0.02%、0.82%、1.53%。
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