展望2023年，我们认为疫情对三大产业的趋势性影响还会继续，但随着防疫政策逐步优化调整，上半年影响更为显著，下半年二产与三产之间以及二产和三产内部的行业结构逐步向疫情前回归。总结来看就是，三产增速将在下半年迎头赶上并超过二产，建筑业增速逐渐回落，工业增加值增速略高于二产增加值增速。
2.2 支出法视角的GDP
2.2.1. 固定资产投资
从地产投资来看，基准情形下23年增速有望回归0附近，但也存在复苏力度不及预期，23年仍处于负增长的风险；此外，保障性租赁住房加快建设有望提升地产投资2-3个百分点。
1、基准情形下，23年地产投资能够回到0增长附近，能够减轻制造业和基建对冲的压力。四个季度的节奏上来看，前低后高，下半年复苏提速，既符合基数规律，也与内生复苏动能相一致。基准情形下，预计23Q1-Q4当季同比分别为-15%、-4%、6%和13%，全年同比增长0.2%。
2、悲观情形下，全年地产投资难以转正，同比-1.8%左右。我们认为23年地产投资复苏的趋势虽然相对确定，但复苏节奏和力度存在较大不确定性。悲观情形下，23年四个季度的环比明显弱于季节性水平，Q1-Q4当季同比分别为-16%、-5.5%、4.5%、9%，全年同比增速-1.8%。
3、乐观情形下，保障性租赁住房大规模建设提速有望拉动地产投资2-3个百分点，使地产投资同比增速接近4%。据住建部相关负责人介绍，2021—2022年，全国共建设筹集330万套（间）保障性租赁住房；“十四五”时期，全国初步计划投资建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可完成投资3万亿元左右，则未来三年年均筹集190万套，年均投资6300亿元，若23年保障房建设适度超前，例如将24年建设份额提前到23年，则能够额外拉动地产投资4.2个百分点；同时考虑保障房建设会对商品房投资产生一定挤出，则乐观情形下地产投资增速可能在3.7%左右。
从制造业投资来看，国产化替代和设备更新改造的逻辑下，23年制造业投资有望维持高位，全年投资增速有望达到6.7%，与22年制造业投资三年平均增速（6.6%）基本相当。疫情之前的15-19年，制造业投资年平均增速在5.5%左右；21年制造业投资后半程发力，全年实现13.5%的增速，对应两年平均5.4%，基本回归疫情前的中枢水平；22年在政策催化下，制造业投资增速进一步上行，较疫情前的中枢提升1个多百分点；我们预计23年这一新的中枢水平有望继续维持。四个季度来看，一季度季节性较弱，后三个季度季节性逐渐走强。
从基建投资来看，未来基建投资迎来5%-7%之间的新的增长中枢，23全年增速在6%左右。我们在21年12月的深度报告《大基建重回舞台》中就提到，得益于专项债资金使用效率的提高和项目储备到位，基建投资有望迎来显著高于18-21年的新的增长中枢，这一中枢水平预计将在5%-7%之间，略高于潜在GDP增速，才能符合中央经济工作会议“适度超前开展基础设施建设”的要求。若22年广义基建投资增长11.2%，对应相对20年（3.4%）的两年平均增速为5.6%，进入了这一新的中枢区间。我们预计23年广义基建增速较22年有所回落，但增速继续向这一区间的中值靠拢，增速在6%左右。
除三大投资之外，固定资产投资里的其他行业投资也不容忽视。其他投资占固定资产投资的25%左右，主要由第三产业中的细分行业构成，其中，信息技术服务业属于新经济范畴，而教育、医疗等行业固定资产投资在设备更新改造贷款政策的推动下也有望实现高增长，预计23年其他投资增速将在7%-9%之间。
综合以上分析，我们预计23年固定资产投资增速中枢在5.7%左右，与22年基本持平，但结构相对更加均衡，节奏上先上后下，三季度是年内高点。
2.2.2. 消费
2020年至今，一共爆发过多轮疫情，影响最大的按照程度排序分别为：2020Q1、2022Q2、2021Q3，同时我们发现过去两年的Q4受疫情影响都相对较弱，因此，我们如果只看Q4的消费走势，相对来说还是比较有“秩序”的，即：过去几年消费呈相对稳定的递增趋势。
其中，疫情前（2019Q4）消费增速为7.5%，而疫情后出现了中枢下移，2020和2021年分别为4.6%和3.6%，年均复合增速为4.1%，背后反映的是：1）后疫情时代消费增速中枢基本位于4%附近；2）2021Q4弱于2020Q4体现了经济周期的作用。考虑到当前经济压力依然大于21年同期，因此我们可以大致预测2022Q4的三年平均复合增速在3.9%附近，对应的消费总额为12.9万亿（这是假定没有严重疫情冲击的理论情形）。
进一步，我们判断随着防疫策略的优化，虽然短期可能会遭受疫情大幅反弹带来的经济冲击，但是拉长时间来看，疫情的影响会逐渐淡化，同时考虑到经济周期的企稳回升，预计2023Q4的消费动能将强于当前，因此我们预测23年Q4的四年平均复合增速将有所回升（大致在3.95%附近），对应的消费总额为13.4万亿。根据2019年四个季度的消费占比来推算，2023年Q1~Q4消费额在没有疫情冲击的情形下预计分别为：11.7万亿（23.8%）、11.7万亿（23.7%）、12.3万亿（24.6%）、13.4万亿（27.9%）。
需要注意的是，以上我们讨论的都是没有疫情冲击的理想情形，但实际上，随着防疫策略的优化，疫情感染的风险必然面临提升。
1、首先，我们看到目前疫情再次加剧，新增病例数超过4月份最严重的时候，Q4可能面临更为严重的经济冲击，其次，2023年春节期间，返乡潮可能也会带来一轮疫情的反弹，因此在我们的基准假设下，2022Q4和2023Q1的消费在一定程度上会受到冲击；
2、具体冲击的程度我们可以对标过去三轮（2020Q1、2022Q2、2021Q3）。以2020~2022年Q4的理论消费额作为参照，按照季度占比推算，得到上述三个样本期间无疫情情况下的理论消费额，我们发现疫情的冲击幅度分别为：2020Q1（-22.6%）、2022Q2（-6.9%）、2021Q3（-2.0%）。虽然2022Q2的病例数远超2020Q1，但经济受到的冲击相对较弱，体现了病毒弱化带来的防疫策略的优化。因此，我们判断，随着防疫策略的进一步优化，未来疫情对于消费的单季冲击幅度位于6%以内。
3、因此，对于2022Q4和2023Q1我们的基准假设是分别受到疫情冲击5%和4%，随后逐步修复，2023Q4可能会带来小幅的补偿性消费。测算得到2022Q4~2023Q4的消费额和同比增速分别为：12.3亿元（-1.7%）、11.0亿元（0.1%）、11.3亿元（10.7%）、11.8亿元（6.3%）、13.5亿元（10.1%）。2022和2023年全年消费中枢预计分别为：-0.3~0.3%；5.7~7.8%。
2.2.3.出口
我们预计2023年出口增速为-7.3%（详见我们1.3节的分析），贸易差额将从22年的约8900亿元缩减到23年的约7400亿元，与22年相比，贸易顺差对GDP的贡献减少1500亿元。
2.3 通胀
基准情形下，预计2023年CPI呈V型走势，中枢为1.6%。一季度在猪周期、能源价格和低基数效应下，中枢为2.1%，为全年最高；二三季度在能源价格回落、高基数等因素下，相对较低（1.3%、1.2%）；四季度在消费修复和低基数效应下，出现回升（1.9%）：
1、猪周期：预计生猪价格上涨时间至少持续至23年三季度，2022年底和2023年底分别涨至27元/千克和36元/千克。
2、油价：布伦特原油价格在冬季上涨后，在海外衰退预期不断强化下出现回落， 23年四季度企稳反弹，2022年底和2023年底分别为95美元/桶和90美元/桶。
3、消费：伴随着防疫政策优化和冬季来临，预计疫情将出现反复，核心CPI将持续低于季节性，预计将至少持续至明年二季度。三季度疫情消退，消费和核心CPI恢复正常。四季度经济和消费继续修复，预计核心CPI将略高于季节性。
基准情形下，预计2023年PPI呈“√型”走势，中枢为0.4%。一季度小幅冲高（0.3%）主因冬季全球能源危机可能重燃，推升老能源价格；二季度为全年低点（-1.5%）主因高基数叠加国内外需求双弱，三、四季度持续回升（0.9%、1.9%）主因基数回落叠加国内经济复苏。
1、国内方面：预计黑色链条在地产预期反转的背景下有望进入弱修复通道，22年和23年底螺纹钢价格分别为3650元/吨和4560元/吨；煤炭供给端弱势的局面依然延续，预计随着国内工业生产的逐步修复，动力煤价格延续强势，22和23年底价格分别为920元/吨和950元/吨。
2、国际方面：全球经济的底部预计在2023年下半年，因此全球定价的大宗商品短期需求端依然承压，对于老能源（油气），由于供给端的脆弱性，冬季需求端仍然有支撑，因此预计油价低点在23年Q3（85美元/桶）；有色金属的价格略微领先经济周期，提前计入较多的衰退预期，目前已经出先大幅回落，预计低点在2023年Q2（阴极铜63000元/吨），随后企稳反弹。
2.4 金融
随着防疫政策优化，经济回暖，本轮宽信用进程仍将持续推进，23年新增社融有望继续上升，信用会出现边际改善。
社融方面，我们预计2023年社融新增约36.5万亿，较2022年提升3.5万亿左右。经社融存量与增量校准后，预计2023年社融同比增速将在10.0%~10.5%区间，增速全年的中枢在10.3%左右。
信用节奏如何？2023年，社融增速进入逐步回升阶段，低点出现在1月，12月或达到全年高点，即10.5%，社融波动趋缓。2022年，社融增速和新增社融均呈现高波动，“好于预期”与“差于预期”交错。究其原因，在疫情反复以及地产调控两大因素扰动下，私人部门消费以及融资需求弱修复更显曲折。受稳增长政策发力冲击，居民以及企业的融资需求呈现出脉冲式响应，宽信用过程存在颠簸。2023年随着防疫政策优化和房地产市场逐步回暖，社融增速波动将趋缓，信贷回升根据持续性。
结构上看，人民币贷款仍将是社融企稳回升的主要支撑，随着房地产政策利好持续不断释放，房地产销售逐步回暖，居民贷款增速将有所回升；外币贷款方面，美国通胀下行趋势基本确认，加息节奏将有所放缓，人民币贬值压力趋缓，汇率保持弹性，外币贷款同比降幅收窄；表外融资方面，2023年已经度过资管新规过渡期，其压缩幅度将延续收缩趋势。一是内生融资需求持续修复，以票未贴现票据边际改善。二是财力紧张，政策性金融工具有望接续，委托贷款维持多增。三是新增信托贷款规模仍将维持现有趋势，降幅收窄；企业债方面，鉴于风险情绪逐步修复，企业债将有所回升，但提升空间有限。政府债方面，若基建要维持两位数增长，预计2023年政府债券项目与2022年持平。
信贷方面，随着地产“三只箭”落地以及疫情政策逐步优化，宽信用政策逐渐见效。预计2023年全年新增信贷22.5万亿，较2022年预测值20.2万亿同比多增约2.3万亿，预计2023年末信贷增速为10.6%，与2022年末预测值基本持平，全年中枢为10.4%。
结构性政策延续发力，宽信用逐步过渡至“第二阶段”，中长贷增速将有所改善。11月21日，监管部门在全国性商业银行信贷工作座谈会上要求商业银行“用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”，并“发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求”，因而2023年中长贷投放将延续当前趋势，并进一步改善。从中长贷占比结构来看，2023年中长贷增量占比达36%。考虑到政府专项债提前发行以及金融机构“早投放，早收益”的业务习惯，信贷投放仍将前置，预计明年开门红中长贷新增占比可达54.8%。追溯历史，我们发现此轮中长贷回升与2014年逻辑上存在相似之处，彼时地产同样面临房地产市场降温，房价下滑，房地产投资回落，房地产库存积压，因而政策放松地产政策，包括2014年8月棚户区改造直接刺激需求，效果立竿见影。反观当下，在“住房不炒”逻辑下，地产政策弹性已不同往日。
风险提示：国内疫情进展超预期；稳增长政策效果不及预期；海外经济衰退超预期。更多股票资讯，关注财经365！