策略研究
“我们的思考”系列之三十七
七问创业板外延并购——最全面的创业板并购大数据
天风策略，刘晨明、许向真、朱小溪、徐彪
差不多是在去年相同的时间，我们集全组成员之力，一个一个公司翻公告、扣数据，自下而上构建了一个创业板公司外延并购的史上最全数据库，其中包含了被并购标的利润贡献情况、业绩承诺情况、以及业绩承诺完成情况，并且同时发布了报告《创业板外延的故事还能讲多久？——从美日并购潮说起》，感兴趣的朋友可以点开链接回顾一下。
在今年4月底上市公司年报全部出炉以后，我们再次更新了创业板外延并购的数据库(并购样本从15年年报的600多个，增加到16年年报的800多个)。结合最新最全的数据，本篇报告重点讨论大家可能最关心、疑问最多的七个问题：
完成并表的收购案例在16年第一次出现下降，15年244次并表、16年176次并表。
外延并购对创业板增量利润的贡献度首次出现下降，15年为80%、16年为43%。
对并购重组、定向增发的严格监管以及IPO的加速，是导致外延并购数量大幅萎缩的中期因素，目前没有看到这一趋势有所缓解的迹象。
后续最大隐患在于，一旦业绩承诺期结束，被并购标的贡献的利润很有可能青黄不接。从数据库中业绩承诺期已经结束的样本来看，被并购标的此后贡献的利润出现了大幅下降(50%左右)。
商誉减值问题不可忽视，16Q4创业板发生过并购的公司，商誉占净资产比重攀升到24%，16年发生商誉减值的创业板公司从39个大幅增加到65个。
并购重组的后遗症在于配套增发的解禁潮，解禁高峰发生在17年Q2、Q3和18年Q3、Q4，每个季度都有超过400亿的解禁市值。
结论：讨论创业板的外延并购，可以分为“数量”和“质量”。“数量”上来说，IPO形成实质上的注册制叠加重组与增发的严格监管，未来几年外延并购继续下降没有太多疑问。“质量”上来说，外延并购的高峰在15年，对应三年业绩承诺集中在17年到期，业绩承诺期内被并购标的利润贡献不成问题(80%的公司能够完成)，但18年开始，业绩承诺大量到期，被并购标的利润贡献大概率青黄不接。因此，17年创业板面临外延并购“数量下降”、但“质量不错”的情况，整体盈利增速可能小幅回落；而18年开始，创业板将面临外延并购“数量、质量双双下降”的情况，整体盈利增速有大幅回落的风险。
问题之一：创业板并购全貌——最全大数据
注：数据库由2011年以来352家创业板公司的800余次收购组成(忽略200次对利润影响有限的收购)，每个数据都由我们从公司公告中逐个摘录，因此这可能是市场上最全的创业板外延并购数据库。
数据一：能够对利润产生影响的收购案例已呈现回落，从2015年全年完成的近240次并购回落至2016年的176次。
数据二：并购标的平均贡献的利润大幅减少，排除十个在截止日才完成并表的“零”贡献标的外，2016年并表标的平均贡献利润仅为1048万，与创业板整体增速回落态势一致。
数据三：被并购标的能贡献利润，也能让创业板公司亏损。有32家公司亏损超过千万，其中负贡献最大的是吉艾科技（300309）全资子公司爱纳艾曼矿业，给并购方挖下了4896万的亏损大坑。
数据四：从行业分布来看，完成并购交易(对利润有影响的并购)最多的行业分别是计算机、机械设备、医药生物，分别占创业板并购交易总数的16.3%、14.7%和14.0%。
问题之二：外延并购究竟对创业板盈利增速贡献如何？
以下数据均剔除温氏股份（300498）。
2015年，创业板利润合计541亿，其中外延并购的标的贡献利润121亿。按可比口径计算(剔除新上市公司)，15Q4创业板净利润YOY+22.4%，剔除外延并购标的所贡献的利润，YOY+4.99%。外延并购对于创业板15年新增利润的贡献度高达80.77%。
2016年，创业板利润合计721亿，其中外延并购的标的贡献利润198亿。按可比口径计算(剔除新上市公司)，16Q4创业板净利润YOY+33.3%，剔除外延并购标的所贡献的利润，YOY+24.51%。外延并购对于创业板16年新增利润的贡献度大幅下降到42.81%。
问题之三：外延并购为何开始快速减少？
在去年的报告《创业板外延的故事还能讲多久？——从美日并购潮说起》中，我们曾经对比美国、日本的并购浪潮，提出了可能导致外延并购数量大幅减少的因素。一张图片简单回顾。
很明显，从16年开始，上图里提到的前三大因素接踵而至，先是刺激房地产周期、加码基建投资，传统经济复苏，随后连续出台关于加强并购重组和定向增发的政策，最后IPO以每天两家左右的速度上会，形成了实质性的注册制。这些因素最终导致了16年创业板公司完成并表的案例较15年出现了接近30%的下降。
向前看，房地产、基建很快将重回下行周期，转型新经济是必然的方向，但可能是一个长期的过程。但是中期来看，IPO加速和对并购、增发严格监管的趋势很难逆转，未来几年并购数量很大可能进一步减少。
问题之四：如果业绩承诺期结束，被收购标的贡献的利润还有保障吗？
第一点要说的是，业绩承诺期内，被收购标的的业绩完成情况还是相对不错的。
根据我们整理的“业绩承诺数据库”(同样是我们从公告中逐一摘录下来的，包括了2012年以来创业板的218次披露了业绩承诺和业绩完成情况的收购案)：
2013年：在样本中，85%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况3.1%。
2014年：在样本中，90%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况6.3%。
2015年：在样本中，82.4%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况4.4%。
2016年，在样本中，73.8%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况5.5%。
但是，我们需要担心的地方是：业绩承诺结束后，这些曾经完美完成业绩承诺的公司，不再受到业绩承诺的约束，在这种情况下，业绩增长还能否得到保障，就是一个大大的未知数了。况且，我们并不清楚有多少被收购标的为了完成业绩承诺，将利润提前释放掉了。
单从业绩承诺已于14、15年结束的16个小样本来看，结束后一年的业绩表现不容乐观。16个并购标的整体业绩下降51.1%，仅有1个公司实现承诺期满后盈利增加，但却是一家十万规模的小公司，与其他标的动辄千万的浮亏相去甚远。
前面的并购大数据已经显示，并购高峰发生在2015年(240余次)，对应三年的以及承诺，大部分都在2017年结束，这也就意味着，进入2018年，很多被并购的标的将不再受到业绩承诺的约束，从此前样本的经验来看，业绩下滑可能不可避免。
问题之五：商誉减值问题是否在恶化？
从创业板公司商誉的情况来看，一方面，商誉在创业板公司净资产中的占比提升速度非常快，尤其是2011年至2016年发生过并购交易的创业板公司，在2016年商誉占净资产比例已经逼近25%。另一方面，近年来产生商誉减值损失的创业板公司在大幅增加，2016年有65家公司产生商誉损失，金额超过20亿，大大超出前几年的水平。商誉比例提高的同时，减值损失也在不断产生，创业板公司为之前高溢价收购买单的情况正在显现，之后会不会集中爆发，需要警惕。
问题之六：外延并购还有哪些后遗症？
过去几年伴随连续的外延并购，创业板公司积累了大量的定向增发和配套融资，而这些限售股在解禁以后，将给市场和创业板的估值带来非常大的压力。我们统计了定向增发机构配售股份(非IPO)解禁的情况，高峰发生在17年的Q2、Q3和18年的Q3、Q4，分别对应每个季度有400-500亿的解禁市值。
问题之七：创业板未来盈利如何预测？
2016年创业板公司的内生增长在经济复苏的情况下，出现了比较明显的提升，但是不管是价格因素PPI，还是总需求层面(房地产、基建、制造业)4月分开始都出现了明显的回落。经济复苏对于创业板公司增速的支撑未来还回重新进入下降的通道，就如同14-15年经济下行周期里，支撑创业板盈利20%左右增速的就是外延并购，如果不充分考虑并购因素，你跟本无法准确判断创业板盈利的趋势。因此，未来创业板盈利预测的核心因素，仍然聚焦在外延并购。
讨论创业板的外延并购，可以分为“数量”和“质量”。
“数量”上来说，IPO形成实质上的注册制叠加重组与增发的严格监管，未来几年外延并购继续下降没有太多疑问。
“质量”上来说，外延并购的高峰在15年，对应三年业绩承诺集中在17年到期，业绩承诺期内被并购标的利润贡献不成问题(80%的公司能够完成)，但18年开始，业绩承诺大量到期，被并购标的利润贡献大概率青黄不接。
因此，17年创业板面临外延并购“数量下降”、但“质量不错”的情况，整体盈利增速可能小幅回落；而18年开始，创业板将面临外延并购“数量、质量双双下降”的情况，整体盈利增速有大幅回落的风险。