今年以来，在金融去杠杆进程下，货币政策整体中性偏紧的方向已经确立。如何解读央行公开市场操作的时放时收？在由表内向表外腾挪的“大资管时代”，什么样的统计指标才有助于实现真正的“穿透式监管”？
对此，中国人民银行参事、中欧国际工商学院兼职教授盛松成接受了第一财经的专访。“在偏紧的大方向下，中国央行调控也不会一下子过头，而是需要不断探索(trial and error)，美联储也是如此。例如，在一段时间的净回笼后，5月11日，中国央行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作；在12日又重启中期借贷便利(MLF)操作，投放规模4590亿元，一度引发市场遐想。但在下一个周一，央行再次暂停了公开市场操作。”盛松成表示，这其实就是松紧结合、不断探索、实践而不过度，这也不代表货币政策转向。
此外，盛松成认为，社会融资规模指标对于精准宏观调控、穿透式监管的重要性日渐凸显。“社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面，理论上而言应该是相辅相成，但如今表外融资等规模越来越大，其对M2(广义货币)的影响是不确定的，因此M2似乎已经有所失真。”他举例称，今年3、4月的社会融资规模增速同比分别为12.5%和12.8%，而M2则仅为10.6%和10.5%，“如果M2不失真的话，说明货币政策已经比较紧了，那为什么还要强调中性趋紧呢？”
盛松成的上述观点，之前就体现在《中国社会科学》(2016年第12期)刊载的他的论文《社会融资规模与货币政策传导——基于信用渠道的中介目标选择》(与谢洁玉合作)里，这是中国顶级社会科学期刊首次刊发有关社会融资规模的学术论文。
货币政策需要不断探索
5月22日，中国央行进行400亿元人民币逆回购操作，其中300亿元是14天期，100亿元是7天期。当日有100亿元逆回购到期，换言之实现净投放300亿元。央行公开市场本周有4100亿元逆回购到期。
盛松成对记者表示，在去杠杆、中性趋紧的政策基调下，央行会实行合理的调控。“把货币市场利率提高后，挤掉的是金融泡沫，而如果存贷款基准利率提高，则会直接影响实体经济，因此前者仍是调控重点。”
值得注意的是，对于5月12日央行开展的MLF操作(4590亿元)，市场分析指出，央行此举意在缓和前期金融监管政策对金融市场造成的冲击，甚至有声音指出货币政策有可能小幅转向。
对此，盛松成此前也表示，这一操作属于央行正常操作。“在流动性偏紧的情况下，央行从反方向操作缓和一下，这是很正常的，也是很适当的，没有必要过多解读。”
他表示，在这场史无前例的去杠杆攻坚战下，中国的货币政策也在不断摸索与实践。“货币政策都是走一步看一步的，如果太紧了，总要放一放。”
其实，在美国也何尝不是如此，量化宽松(QE)是史无前例的，因此如今的加息进程和未来的缩表进程都是“摸着石头过河”(trial and error，在国外也理解为“试错”).
今年4月以来，由于监管清理“三套利”的雷霆行动，中国银行业的同业、投资业务，在数年来的高歌猛进之后，正在一步步走向终结，一手做大同业负债、一手做大同业资产的模式难以为继。各界对于同业存单纳入同业负债监管指标的预期也异常高涨。
尽管同业存单是一种良好的流动性管理工具，在外汇占款下降、降准不至的情况下，成了中小银行“补水”的便利工具，“但用过度了就必须要进行合理监管。”盛松成告诉记者。
在他看来，未来降准概率仍然较小，如果超额储备金率降低到一定程度，才可能降准。尽管如今超储率低于往年平均，但他仍认为：“降准有两大顾虑，一是会给市场很强的宽松暗示，这与当前监管总基调不符；第二，降准后不可能再紧，因此央行仍然更乐于用公开市场操作来调节流动性。”
社融将成宏观调控关键指标
近一年多来，盛松成也在诸多场合上强调，社会融资规模增量比新增贷款更适合作为货币政策中介目标，因其涵盖了更广泛的融资渠道。但由于金融市场尚未全面形成市场决定的价格体系，因此，社会融资规模存量可视为M2的有益对照和补充。
其实，理论上而言，社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面。货币供应量从存款性金融机构负债方统计，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力；社会融资规模则是从金融机构资产方和金融市场发行方统计，从全社会资金供给的角度反映了金融体系对实体经济的支持。因此，从资产负债角度看，社会融资规模和货币供应量能够相互补充和相互印证，二者并不是相互替代的关系。
“但是，随着银行表外业务规模不断扩张，直接融资快速发展，企业并不完全依赖于银行贷款，信贷规模在货币政策传导机制中的作用会减弱。”盛松成表示，尤其是近两个月的M2和社会融资规模数据已经开始分化，M2存在失真或失灵的迹象。
他也提及，国内外文献均指出，随着直接融资的快速发展，企业并不完全依赖于银行贷款，信贷规模在货币政策传导机制中的作用会减弱。由于非信贷融资对实体经济运行的影响越来越大，若宏观调控只控制信贷规模，其他方式的融资就可能快速增长，出现“按下葫芦浮起瓢”的现象，从而可能贻误调控时机，影响调控效果。监测指标只有兼顾间接融资和直接融资，才能反映货币政策对实体经济的影响。
追根溯源，2010年11月，在周小川行长领导下，人民银行调查统计司开始研究、编制社会融资规模指标。2016年《政府工作报告》(2016年3月5日)提出——“稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。”这是首次在国家层面提出社会融资规模余额的增长目标。
由此，历时近六年实践的发展，社会融资规模正式作为货币政策的调控指标。
盛松成对第一财经记者表示，如今地方政府和市场人士(资管行业)都更加偏好社会融资指标。因为从机构看，这一指标包括银行业、证券业、保险业等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等；从地域看，是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。
更值得注意的是，近期有经济学家的测算显示，从2009年至今，社会融资规模和GDP的相关性高达0.97，呈高度相关性，且社会融资领先GDP指标一个季度。