今明两天（2月27日-2月28日），万华化学（SH：600309）资产重组继续停牌，投资者说明会与临时股东大会将相继召开。众所关注的匈牙利BorsodChem公司（简称BC公司）资产注入事项，距离明牌又近了一步。
对于这一重组事件，尤其是为核心的BC公司，很多投资者大抵都是雾里看花。藉此契机，笔者尝试着梳理了下主要逻辑，不足之处还望各位朋友指正。
BC公司简介
BC公司创建于1949年，大部分生产设施都集中在匈牙利的卡辛茨巴茨卡市，是匈牙利最大的化工企业。
2006年，英国Permira并购基金以16亿欧元收购了BC公司——高点买入，没高兴两年，于2008年遭遇全球金融危机，其后不得不割肉止损。
BC公司有24万吨MDI产能，9万吨TDI （并购时16万吨TDI在建），40万吨PVC产能，主要面向欧洲市场，有少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。
受欧债危机影响，BC公司当时每月都亏损几千万元（人民币），背负贷款9亿欧元，部分贷款利息最高15%。
BC并购案复盘
2008年，全球金融危机爆发。万华实业意识到一些海外竞争对手会经营困难，会持续亏损导致资金链断裂，会有较大折价收购的可能，匈牙利BC公司遂进入视野。
2009年，BC公司遭遇经营困境和债务危机，在其股东欧洲最大的私募基金、英国Permira并购基金支持下委托重组顾问与债权人谈判，寻求重组解决方案。
期间，拜耳、巴斯夫、陶氏、科斯创等因为欧盟反垄断法的限制不能对其并购；其他业外公司没有相关产品生产管理经验没有意愿收购。万华实业亦曾正面与BC公司洽谈收购事宜，但遭婉拒。
2009年下半年，随着BC公司财务危机的加剧（说资不抵债也不过分），BC的债权在二级交易市场大幅折价，夹层债价格只有票面价值的25%-30%。
2009年8月14日，万华实业在一夜之间通过香港的战略合作伙伴以4700万欧元的价格收购了BC公司2/3以上的夹层债（共计面值1.56亿欧元），拥有了反对Permira重组方案的权力，还得到了以债权人身份参与重组的资格，获得谈判入场券和主动权。
2009年10月15日，与Permira最终达成了初步共识，在欧洲草签了《意向性框架协议》——万华以手中的夹层债取得了BC化学36%的股权，并保证了在2013年后以“公平市场价格”向Permira购买其余股权的买入期权。
此外，万华还获得了很多的小股东保护条款，比如可以进入BC公司内部进行详尽的尽调。
此时，恰逢中匈建交60周年，此项目草签得到了中匈两国领导人的共同见证。至此，万华实业计以4700万欧元的对价获得BC公司36%股权。
2009年11月，原交易方案的重要组成部分之一，向BC公司贷款一亿欧元的匈牙利开发银行最终宣布退出，BC资金链眼看要断裂。这意味着原合作方案已发生重大变故，需要重新谈判。
谈判僵持不下过程中，二级市场BC高级债价格却持续下跌，万华实业持续吃进高级债，以此主导BC重组，给Permira施压；外围则运用各种公关手段搞定Permira的合作伙伴，使他们倾向于支持万华全盘收购。
2010年2月24日，万华实业与Permira达成的《投资框架协议》，海外并购取得重大突破。
2011年1月31日，所有流程走完，万华实业终于行业最不景气的时间节点以较小代价完成了对BC公司96%股权的并购，并从此在欧洲拥有了一方生产基地，为烟台万华走向国际万华迈出重要一步。
并购BC，万华共花了多少钱？
这一并购案最终的并购条款由3部分组成：
万华实业为BC公司提供1.4亿欧元借款，用以续建第二套16万吨TDI装置（之前资金链断裂，半拉子工程搁浅）；
用BC公司资产进行抵押，从国家开发银行、中国银行等中资金融机构贷款9亿欧元（综合利息低于5%，甚至更低），替换BC原来9亿欧元高利贷（ 原贷款债主好几个，最高利息15%，），承贷方为BC公司；
万华实业出资2.23亿欧元作为BC96%股权的对价和中介开支（包含前面买的夹层债和高级债等费用）。
如是，万华实业通过高杠杆的力量，以2.23亿欧元对价取得了匈牙利BC公司96%的控股权（后来获得剩余部分股权，目前BC是万华实业100%控股）。这个2.23亿欧元，是万华实业管理层多次在公开场合认可的。
需要在此强调的是，希望万华化学股东都记住上面的收购历程和交易对价，特别是2.23亿欧元的交易开支，这一点很重要，关系到这次重组的BC估值计算。
而据万华实业的事后公告，资产收购与后继开工运营，BC公司在2014年共占用了其17亿欧元资产：
即2.23亿收购款项 +1.4亿贷款+9亿置换贷款+2011年-2013年亏损2.2473（1.1878+0.9655+0.094）=14.87亿；这与17亿欧元差2个多亿——这2个多亿应该是万华实业注入的经营现金流，扩建费用以及匈牙利化工园区建设费用。
并购完成后，BC的经营情况
2011年1月31日，万华实业正式全面完成对BC公司的收购。收购完成后，由万华化学托管运营，每年托管费用1000万元人民币，约定托管3年，托管期间可持续盈利了注入上市公司，解决同业竞争。
截至2017年，BC公司盈亏数据如下：
1、2011年BC公司亏损 11,878万欧元；
2、2012年亏损 9,665万欧元；
3、2013年亏损 4,100万欧元。
4、2014年盈利940万欧元。
2014年盈利了，但只有940万欧元（如果这时候注入上市公司，这么低的盈利能换取多少股权？）。万华化学遂公告称，对BC后续持续盈利难以判断，延迟注入上市公司——而这一延迟就到了2018年9月31日前注入了。
5、2015年BC公司盈利 2461万欧元。
6、2016年盈利9600万欧元。
7、2017年上半年盈利2.5亿欧元，全年盈利预计4亿欧元。
上图为万华化学股权结构以及将注入的宁波25.5%股权和BC100%股权。BC公司是万华实业100%全资子公司，BC的注入对标价值越高，万华实业获得权益越好，这也是为什么BC解决同业竞争兑现承诺一直滞后的重要原因，一定要等盈利最好的年景以最高的价值注入。
BC扭亏为盈，万华化学输血几何？
万华化学管理层每年仅收取BC公司1000万元管理费，历时7年让BC从每年亏损1.2亿欧元逐步缩小亏损，最终持续盈利，2017年盈利预计4亿欧元。
万华化学给BC注入了活力，带去了先进的管理经验，以及上市公司研发的强力支持，海外销售网络的共享，甚至缓建上市公司的TDI产能，让渡主营业务MDI的一些海外市场给BC公司，这些实实在在的支持让BC走出困境，有了今天的靓丽财务报表。
据万华化学年报显示：
2013年万华化学出售给BC产品1780.6万元；购买BC产品946.6万元；
2014年万华化学出售给BC产品3272.6万元；购买BC产品873.1万元；
2015年万华化学出售给BC产品270211万元；购买BC产品21256万元；
2016年万华化学出售给BC产品37522万元；购买BC产品19067万元；
2017年上半年万华出售BC产品51757万元；购买BC产品16159万元；
值得注意的是，2017年上半年，万华化学出售给BC公司的产品大幅增长到5.17亿元，其中绝大部分是苯胺。问题是，万华化学自己的苯胺原料都存在缺口——万华化学投资者交流电话会上说，2017年苯胺自给率92%，缺口在8%左右，需要外购。
2017年苯胺和纯苯市场差价巨大，一方面市场价购买苯胺供自己生产，一方面自己生产的苯胺输送给BC公司，其间的利益取舍见仁见智。
（具体卖了多少吨苯胺，什么价格卖给匈牙利bc详细数据看不到，但是让匈牙利BC获得低成本苯胺供应，提高盈利能力的可能是大家都懂得）
万华化学2011年至2016年研发费用分别是：4.78 /5.7 /7.69 /7 /7.0 7/7.23/亿元，2017年半年报研发4.75亿元，全年很大概率超过10亿元。而收购BC这些年，BC承担了多少研发费用，共享了万华化学多少研发成果不可知。
另据万华化学2015年年报显示：
公司出售一套氯化氢氧化技术许可给关联方BC公司，交易本着平等互惠的原则，按照该技术的账面价值6,316.25 万元作为双方的交易价格，对万华化学利润无影。
经复盘整理发现，万华化学与BC公司过去数年只有这一笔和技术转让、研发相关的交易。
该交易实际完成时间是2014年——我们都知道，关联公司提前一年或滞后一年都正常——故而笔者看来，这一时间节点很巧妙：当年匈牙利BC盈利只有940万欧元，没有这笔交易，匈牙利bc盈利能达到1900万欧元。1900万欧元盈利对上市公司兑现承诺将BC注入有更大压力。
反过来一句，万华化学从BC公司拿到什么？不仅没有，万华化学为了BC公司更好的市场氛围还延迟了自己的30万吨TDI建设进程——公司对外说辞是对BC公司TDI技术消化吸收需要时间、导致TDI建设滞后，但明眼人都知道这和当时资金紧张也有很大关系。
总之，BC公司走到今天，上市公司万华化学付出了很多很多。
最好的安排之下，一些问题务必重视
一切都是最好的安排，匈牙利BC公司在预计年盈利4亿欧元的历史最好局面下即将注入上市公司，这一切都是管理层喜闻乐见的。
BC今年预计4亿欧元盈利主要是25万吨TDI产能和24万吨MDI产能贡献，TDI价格持续两年高位运行——A股沧州大化的盆满钵满大家有目共睹。
不过，作为万华化学的投资者，我们需要清醒的是：此前尚有万华化学“神助攻”提供廉价苯胺、让渡市场、帮助销售各种有利因素在里面，这些优势合并以后难免此消彼长，一些优势合并后将在整体层面化为乌有。
尤其2018年万华化学30万吨TDI投产，TDI价格大概率回归正常，故而BC公司高盈利的可持续性大家都要考虑。
至于2017年万华化学年报预增公告中，通过合理财务手段对利润的中规中矩合的平滑过渡，笔者已在前文中有所简析（万华化学：预增公告里的弦外之音），不再复述。
