下半年要不要降息降准 货政报告如此回应 降息预期

看点一：通胀引起央行注意，降息降准窗口或已关闭。纵览本次报告，“通胀”多次出现表明通胀已经引起央行注意。专栏4中提到我国利率总体处于合理水平，目前在发展中国家和新兴经济体中相对较低；同时在下一阶段主要政策思路中未出现运用“降准”工具。我们认为当前通胀已经引起了央行的注意，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已经关闭。

看点二：通胀——危机后没有，疫情后有。《专栏1 正确认识货币与通胀的关系》中，央行对通胀的判断是——2008年国际金融危机后没有出现通胀，但2020年疫情后出现通胀。两个时期内不同通胀格局形成的原因在于央行扩表、投放基础货币有没有引发广义货币的大幅增长。疫情之后主要发达经济体实施了极度宽松的货币政策+大规模财政刺激，央行主导基础货币大幅增长和财政主导的广义货币供给增长促成了通胀上涨。从“全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察”，可以看到央行对后续通胀形势存在一定的担忧。

看点三：货币财政“钱袋分家”。专栏1中，央行特别提到“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”，结合前文央行对疫情后海外国家财政赤字货币化导致的通胀上涨的分析，在市场普遍预期下半年大概率政府债券发行提速的背景下，央行再次强调货币和财政“两个钱袋分家”。政府债券发行会影响资金利率，因而货币政策短端利率调控框架需要将其纳入，货币政策对冲操作的目的不是便利财政融资，而是从维护银行间流动性平稳的角度出发，更多通过公开市场操作予以对冲，货币政策仍然以稳为主。

看点四：疫情不确定，经济恢复不均衡，海外货币政策转向对我国货币政策或仍有制约。首先，疫情仍是制约全球经济复苏的主要因素，Delta毒株传播速度快，在欧美迅速蔓延，波及东亚和东南亚经济体，同时对我国的威胁有所增加。其次，受制于散点疫情的爆发和相关的疫情防控措施，接触型服务业成为经济的短板。出口增速边际放缓、投资增长后劲不足、居民消费整体复苏程度有限，也是制约经济修复的重要因素。再次，高通胀下海外货币政策转向仍是总体趋势，且对我国有溢出效应风险，货币政策或将受到一定程度的制约。

看点五：汇率弹性增加，双向波动成为常态。专栏5指出，随着人民币汇率形成机制改革持续推进，市场在汇率形成中发挥决定性作用，人民币汇率有升有贬，双向波动，汇率弹性不断增强，为自主实施正常货币政策创造了条件。短期来看，预计人民币兑美元汇率将运行平稳；中期来看，多空因素交织，人民币双向波动特征或有所强化；长期来看，预计人民币汇率在市场化改革深化进程双向波动成为常态，整体保持韧性。 此外，专栏5还特别指出，注重预期管理，在人民币汇率和市场预期出现较大波动时，及时主动发声，遏制外汇市场超调，维护外汇市场平稳运行。

看点六：结构性支持——绿色工具将落地，继续支持小微企业，推进区域协调发展。由于我国经济恢复不均衡，因此在总量稳健适度的基调下，货币政策的结构性支持仍是重点。首先，本次报告对于绿色支持着墨较多，我们预计绿色货币政策工具或将于近期推出，可能是具有更优惠利率的MLF或是再贷款工具。其次，助力中小企业和困难行业持续恢复，强化结构性支持，强化普惠金融支持仍是重点。再次，专栏3对货币政策支持区域协调发展做了明确论述，预计针对信贷增长缓慢省份的再贷款政策或将成为今后央行结构性货币政策工具的重要组成部分。

看点七：预期管理，言行一致。专栏2对货币政策预期管理取得的成效进行了论述，提出：“货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的‘言行一致’”。报告分别对货币政策目标和机制的沟通内容、沟通制度和沟通方式进行了总结和概括，为市场进一步了解货币政策立场提供了明确清单。

看点八：改革降成本，坚持房住不炒，监测防风险。首先，本次报告继续要求“推动实际贷款利率进一步降低”，体现央行以改革降成本的决心，将进一步督促商业银行将政策红利传导至实体经济，使小微企业融资成本稳中有降。其次，再次强调了“房住不炒”的定位，要求“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”。最后，要“遏制各类风险反弹回潮”，结合730政治局会议的表述，防范化解重点领域风险，财政金融等领域仍受关注。

债市策略：二季度货政报告显示当前通胀已经引起了央行的注意，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已经关闭。同时，国内经济恢复不稳定、不均衡，增长动能持续性面临挑战，海外货币政策转向对我国货币政策或仍有一定制约，预计财政发力将成为下半年稳增长的主旋律。总体而言，降准后债券市场在货币宽松预期和经济增速下行担忧之下实现了大幅上涨，或透支中长期逻辑，10年期国债到期收益率在2.8%面临底部约束，在财政发力预期逐步强化的背景下，不排除短期调整加大的可能。

正文

8月9日央行发布了2021年二季度货币政策执行报告，分别对二季度货币政策操作和下一阶段操作思路做了总结和展望。我们认为本次货政报告有以下八大看点。

看点一：通胀引起央行注意，降息降准窗口或已关闭

纵览本次报告，“通胀”多次出现表明通胀已经引起央行注意。而关于利率，专栏4中提到：“从宏观上看我国利率总体处于合理水平，为经济平稳运行和高质量发展提供了适宜的利率环境”；“与国际相比较，目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低”。从央行对于我国当前利率水平的定位和描述来看，当前利率水平总体合理，且在国际上处于相对较低的水平。此次货政报告还指出，6月贷款加权平均利率创有统计以来新低。尽管政策利率和LPR利率未发生变化，但是在持续释放LPR改革潜力的作用下，以改革降成本，6月贷款加权平均利率报4.93%，创有统计以来新低。

本次货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中提到：“综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动。”与第一季度货币政策执行报告相同位置的表述相比，并未发生较大变化，未出现运用“降准”等工具。考虑到7月的降准是在国常会提及后实施，我们认为后续如果在国常会层面不再提及“降准”，那么再次出现全面降准的概率或也不大。

综上所述，我们认为本次货政报告对于市场关心的降息降准问题给出了回应，即当前通胀已经引起了央行的注意，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已经关闭。

看点二：通胀——危机后没有，疫情后有

《专栏1 正确认识货币与通胀的关系》中，央行对通胀的判断是——2008年国际金融危机后没有出现通胀，但2020年疫情后出现通胀。央行在二季度货币政策执行报告的第四部分中对通胀形势的判断是“通胀预期明显升温”、“全球通胀普遍走高”；对于后续通胀而言，“全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察”，可以看到央行对后续通胀形势存在一定的担忧。

2008年金融危机以后，在一系列经济的长期不利因素和宽松宏观政策环境的组合下，全球经济和金融市场呈现“三低一高”的特征：低增长、低通胀、低利率、高资产价格。我们曾从宏观经济层面对2008年后全球低通胀进行了解释（《固定收益2021年下半年投资策略 ——持盈保泰》）（2021-5-27）。次贷危机之后全球结构性矛盾凸显，促成低通胀格局的核心中长期因素——人口老龄化加深、贫富差距加大、产出缺口持续为负和产能过剩，而全球增长动能的下降和贸易摩擦、新兴产业兴起、金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降、货币政策的锚向资产价格偏移等都将全球资本市场推向低利率、低通胀和高资产价格并存的局面。

疫情后全球通胀已经明显走高。6月份美国CPI同比涨幅冲高至5.4%，核心CPI涨幅达到4.5%，创1992年以来新高；欧元区HICP同比上涨1.9%，连续两个月处于2%的政策目标附近。《固定收益2021年下半年投资策略 ——持盈保泰》中我们认为，疫情之后全球通胀环境发生了变化，尤其是全球疫情免疫落差、经济修复不均衡导致的供需错配。地缘政治风险也使得上游资源品供给受到冲击、价格出现上涨。除了供给侧的因素之外，疫情后全球流动性投放史无前例、海外主要央行扩表幅度远大于次贷危机之后，海外需求较为强劲。这些导致了疫情后全球中期通胀将抬升。

央行从货币层面给出了解释：防通胀要管好广义货币。次贷危机发生后的2008年三季度到2017年末，美、欧、日央行施行了以增加基础货币为主的量化宽松政策，三大央行这一阶段大幅扩表但并没有导致广义货币供应量的明显增长，背后的原因是银行体系没有在宽松的货币政策环境下积极开展信用派生，基础货币淤积在银行体系，广义货币没有明显增加导致通胀不明显。但是新冠疫情出现之后，主要发达经济体实施了极度宽松的货币政策+财政刺激，基础货币大幅增长的同时也伴随着广义货币供给的增长，进而促成了通胀上涨。

除了对海外通胀表现除担忧外，二季度货币政策执行报告也增加了对国内通胀水平的表述。央行认为“短期内PPI可能维持相对高位”。在下一阶段货币政策思路中，央行强调了“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”，这一点是一季度货币政策执行报告中没有的，因而要“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”。通胀的核心原因在于广义货币的增长，衡量标尺应该是名义GDP增速，因而防通胀关键在于管好广义货币，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

看点三：货币财政“钱袋分家”

专栏1中，央行特别提到“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”，结合前文央行对疫情后海外国家财政赤字货币化导致的通胀上涨的分析，央行坚持货币和财政“两个钱袋分家”的观点。疫情后主要发达经济体实施了极度宽松的货币政策+大规模财政刺激的政策组合，表现为最直接的货币派生方式——央行为财政融资、财政支出支持家庭和企业支出，在基础货币投放增加的过程中，政府主导了广义货币的增加，最终带来通胀压力。“钱袋分家”不仅仅针对通胀，除此之外，“会带来破坏财经纪律、损坏银行体系市场化货币创造能力、经济内生活力不足等诸多不利的后遗症”。

下半年大概率地方债发行提速，货币政策如何配合是市场关注焦点。近期国家发改委下发通知要求地方做好明年专项债项目准备工作，对于地方债政策通知的基调与7月份之前对地方债严监管的基调有所转变，而这是与7月30日政治局会议提出的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的最新指示相同的。因而从政策层面上看，大概率对地方债发行的管理思路已经发生了转变，或指向下半年开始地方债发行将开始加速。上半年政府债券发行节奏慢，而货币政策维持偏松状态，那么下半年债券供给压力加大后，货币政策会如何配合？

下半年政府债券供给放量，市场认为货币会配合财政融资，但实际上货币和财政的目标不同。政府债券发行会影响资金利率，因而货币政策短端利率调控框架需要将其纳入，在2020年三季度货币政策执行报告中，央行曾提到“合理搭配7天、14天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行”，但是从实际效果来看，央行对冲操作较少、资金利率波动增大。二季度货币政策执行报告中也提及了“加强对财政收支、政府债券发行等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”。我们认为货币政策对冲操作的目的不是便利财政融资，而是从维护银行间流动性平稳的角度出发，更多通过公开市场操作予以对冲，预计货币政策将仍然以稳为主。

看点四：疫情不确定、恢复不均衡、海外有制约

在宏观经济层面，首先，疫情仍是制约全球经济复苏的主要因素，Delta毒株传播速度快，在欧美迅速蔓延，波及东亚和东南亚经济体，同时对我国的威胁有所增加。新冠病毒的Delta变种毒株给全球疫情防控带来了新的困扰，全球新增确诊病例再度抬头。当前，欧美国家疫情快速反弹，东亚和东南亚部分国家受到的冲击也超过以往，印度尼西亚、马来西亚、泰国的确诊病例日趋上行。在外部疫情输入的压力下，我国也出现一轮Delta毒株造成的散发本土疫情，每日仍有新增确诊病例。从2020年疫情爆发后的传播和演绎状况看，疫情变异和全球范围的反复可能是长时间内难以根除的问题，对于经济的扰动也会长期存在。

其次，我们曾在《政治局会议点评——增强主动性，做好前瞻性》（2020-07-31）中提到，受制于散点疫情的爆发和相关的疫情防控措施，接触型服务业会成为经济的短板。从二季度GDP数据中可以看到，一、二产业保持了强势的增长，但第三产业不同行业表现呈现出较为显著的分化：住宿餐饮、租赁商服和其他服务业增加值增速距离潜在水平差距较大。这些行业以接触型服务业为主，受疫情的影响和扰动更大，未来的修复进度也将在很大程度上取决于国内疫情的变化。同时，出口增速边际放缓、投资增长后劲不足、居民消费整体复苏程度有限，也是制约经济修复的重要因素，因此当前的经济复苏仍是不稳固、不平衡的。

再次，高通胀下海外货币政策转向仍是总体趋势，且对我国有溢出效应风险，货币政策或将受到一定程度的制约。当前美国通胀水平不断创造历史新高，6月CPI同比达到5.4%，6月核心PCE同比则高达3.54%；就业市场持续修复，7月非农数据全面向好，超出市场预期。7月美联储议息会议表示经济已经取得了进展，同时设立两项常备回购工具。从美国经济数据以及美联储的态度来看，美联储开启Taper大概率只是时间问题。一旦美联储收紧货币，那么将对我国产生冲击，包括人民币可能面临阶段性贬值压力，资本可能面临流出压力，金融风险或将有所增加等，货币政策或将受到一定制约，需要提前对以上可能的冲击有所准备。

看点五：汇率弹性增加，双向波动成为常态

在不断深化的汇率市场改革下，人民币汇率弹性增加，双向波动成为常态，在合理均衡上保持基本稳定。央行《2021年第二季度中国货币政策执行报告》专栏5指出，随着人民币汇率形成机制改革持续推进，市场在汇率形成中发挥决定性作用，人民币汇率有升有贬，双向波动，汇率弹性不断增强，为自主实施正常货币政策创造了条件。我国目前实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持，这是人民币汇率双向波动的基础。中国人民银行各项举措综合发挥作用，人民币汇率双向波动成为常态，在合理均衡水平上保持了基本稳定。自“811汇改”以后，人民币弹性不断增强，波动率显著加大。据央行《2021年第一季度中国货币政策执行报告》披露，2021年一季度人民币对美元汇率年化波动率为3.9%。央行《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中披露，上半年人民币兑美元汇率年化波动率为3.5%。

短期来看，人民币兑美元汇率运行平稳；中期来看，多空因素交织，人民币双向波动特征或有所强化。短期来看，人民币运行平稳，7月以来围绕6.47上下波动。从中期来看，多空因素交织下，人民币兑美元汇率的双向波动特征将有所放大。一方面，随着美国就业市场修复，美国Taper预期不断加强，可能使得市场对于流动性收紧的预期有所强化，从而对美元指数形成支撑，使人民币承压；另一方面，Delta变异毒株在全球范围内快速扩散，后续疫情对于美国乃至全球经济修复的影响也可能使得市场情绪波动，从而导致美元指数的波动率有所提高。从相对稳定的中美利差以及我国较优的经济基本面来看，人民币资产的吸引力犹存，外资持续流入，为人民币形成支撑。今天3月由于中美利差出现大幅收窄，外资持债环比减少，但随后中美利差保持相对稳定，外资继续增持我国债券。综合来看，中短期内人民币双向波动特征或有所强化。

长期来看，预计人民币汇率在市场化改革深化进程中将继续呈现双向波动特征，整体保持韧性。中国自身经济实力的增强从长期维度为人民币提供支撑。随着人民币国际化以及金融市场持续开放，在外汇储备保持整体稳定、中美利差维持在一定水平的情况下，预计人民币资产配置价值将有所提升，人民币汇率将保持一定韧性。

此次货币政策执行报告专栏5特别指出，注重预期管理，在人民币汇率和市场预期出现较大波动时，及时主动发声，遏制外汇市场超调，维护外汇市场平稳运行。2021年5月人民币短期内出现大幅升值，人民币兑美元即期汇率从4月底的6.47元升值至5月底的6.36元，外汇市场出现一定的超调行为。2021年5月31日，中国人民银行宣布上调金融机构外汇存款准备金2个百分点，由5%提高至7%，适当冻结外汇流动性，从一定程度上抑制市场的超调行为。此次央行明确表示人民币既可以升值，也可以贬值，没有任何人可以预测汇率走势，预计人民币汇率将围绕合理均衡水平双向波动。

看点六：结构性支持——绿色落地，支持小微，区域协调

由于我国经济恢复不均衡，因此在总量稳健适度的基调下，货币政策的结构性支持仍是重点。首先，本次报告对于绿色支持着墨较多。报告指出：“严格控制高耗能高排放项目信贷规模，推动‘两高’项目绿色转型升级”；“有序推动碳减排支持工具落地生效， 向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资”。从以上表述来看，我们预计为实现“碳达峰、碳中和”目标而设计的绿色货币政策工具或将于近期推出。从本次报告相比此前更细致的描述来看，新的货币政策工具可能是具有更优惠利率的MLF或是再贷款工具。

其次，结合730政治局会议的表述，助力中小企业和困难行业持续恢复，强化结构性支持，强化普惠金融支持仍是重点。此前的全面降准很大程度上是为支持中小企业，这在降准的相关表述中也可以体现：7月7日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”；7月12日，李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上提出“近期实行的降准措施要体现结构性，更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业。”延续此前的政策思路，对中小企业以及困难行业进行支持或仍是货币政策下一步的主旋律之一。

再次，本次报告的专栏3对货币政策支持区域协调发展做了明确论述，即“人民银行高度重视区域协调发展工作，多措并举、协同发力引导各类金融机构在管控好风险的前提下，加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度”。最近一段时间以来，货币政策支持区域协调发展的论述明显增加，央行充分调动地方法人金融机构积极性，对相关地区新增2000 亿元再贷款额度，同时要求三大政策性银行2021年对相关地区新增贷款比例不低于2020年。预计针对信贷增长缓慢省份的再贷款政策将成为今后央行结构性货币政策工具的重要组成部分，持续为区域协调发展助力。

看点七：预期管理，言行一致

本次报告的专栏2对货币政策预期管理取得的成效进行了论述，提出：“货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的‘言行一致’”。我们曾在报告《利率债专题——当谈论现代货币政策框架时，我们在谈论什么》（2021-03-03）中提出，货币政策沟通机制化，强化预期管理和引导是现代货币政策框架的重要内容之一。本次报告央行对当前形成的货币政策沟通机制进行了详细解读。

首先，在货币政策目标和机制沟通内容方面，明确保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标，使货币政策目标锚定方式更加清晰；完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，并以此为操作目标，使市场观察货币政策取向更为直观；明确“政策利率-LPR-贷款利率”的市场化利率形成和传导机制极大提升了央行信息传导效率。

其次，在沟通制度方面，央行形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展MLF操作的惯例，并提前发布有关操作安排，稳定市场预期；每季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季度中月发布《中国货币政策执行报告》，季度末月召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告，全年12个月全覆盖，逐月阐明货币政策立场，释放货币政策信号；年初和年中召开中国人民银行工作会并发布新闻稿；每年发布《中国人民银行年报》和《中国区域金融运行报告》，客观反映货币政策实施效果。

再次，在沟通方式方面，中国人民银行通过参加国务院政策例行吹风会、国新办新闻发布会、在中国人民银行网站发布政策答记者问及新闻发布会（吹风会）文字实录、接受国内外媒体专访和发表署名文章等多种方式回应市场关切；向全国人大财经委和全国政协汇报人民银行对经济金融形势的判断和下一步工作思路，召开金融专家咨询会和行业协会专业咨询会，向专家学者介绍货币政策工作情况并交流意见，建立双向互动机制；有效发挥微信公众号、微博等央行政务新媒体矩阵和人民银行中英文网站宣传合力，形成了多元化、立体式的预期管理和引导工作体系。

以上对于货币政策沟通机制的总结和概括实际上再一次体现了央行的沟通能力，为市场进一步了解货币政策立场提供了明确清单。从最近的央行沟通来看，以“价重于量，关注均值”为代表的沟通既体现了央行的“言行一致”，也为市场观测货币政策立场提供了根本遵循。

看点八：改革降成本，坚持房住不炒，监测防风险

降成本、防风险、坚持“房住不炒”仍是央行的关注重点。首先，尽管实际贷款利率稳中有降，贷款加权平均利率创新统计以来新低，但本次报告仍然要求“推动实际贷款利率进一步降低”。对于“推动实际贷款利率进一步降低”的表述也体现了央行继续推进以改革降成本的决心，继续释放LPR的改革潜力，同时央行将进一步督促商业银行将政策红利传导至实体经济，使小微企业融资成本稳中有降。

其次，本次报告再次强调了“房住不炒”的定位，要求“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”。2020年以来房地产监管政策陆续落地，一季度一二线城市学区房迎来炒作热潮后，4月30日政治局会议明确提出“防止以学区房等名义炒作房价”，房地产调控政策进一步收紧，近期政策也密集落地。7月22日，国务院举办加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议，要求全面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。7月23日住房和城乡建设部、国家发展改革委等八部委联合发布《住房和城乡建设部等8部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，要求通过持续开展整治工作，力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。地产调控走向更全面的、长期的调控周期。从央行角度来看，后续或者继续严控资金流向，防止资金进入房地产市场空转套利，炒作房价。

最后，本次报告表示要“遏制各类风险反弹回潮”，结合730政治局会议和本次报告的表述，防范化解重点领域风险，财政金融等领域仍受关注。从最近市场关注的风险点看，财政金融领域将仍然受到政策关注，尤其是近期房地产企业信用风险事件、地方政府隐性债务管控等。3月15日国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。一脉相承地，国务院4月13日公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》进一步将防范化解隐性债务上升到重要的政治纪律高度，严格监管地方政府新增债务。4月30日政治局会议提出要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，彰显了防范化解地方政府债务风险的决心。本次报告还提及“加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本”，表明银行不良资产也进一步受到央行关注，结合房企可能出现的信用风险，与地产关联的中小银行风险也值得关注。

债市策略

二季度货币政策执行报告回答了下半年降息降准的相关问题，我们认为本次报告显示当前通胀已经引起了央行的注意，除非国常会层面明确提及，否则下半年降息降准窗口或已经关闭。同时，国内经济恢复不稳定、不均衡，增长动能持续性面临挑战，海外货币政策转向对我国货币政策或仍有一定制约，预计财政发力将成为下半年稳增长的主旋律。总体而言，降准后债券市场在货币宽松预期和经济增速下行担忧之下实现了大幅上涨，或透支中长期逻辑，10年国债到期收益率在2.8%面临底部约束，在财政发力预期逐步强化的背景下，不排除短期调整加大的可能。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年8月9日，银存间质押式回购加权利率一致上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了37.91bps、16.36bps、13.88bps、4.2bps和11.75bps至2.26%、2.14%、2.14%、2.03%和2.25%。国债到期收益率一致上行，1年、3年、5年、10年分别变动5.4bps、4.68bps、5bps、4.76bps至2.21%、2.6%、2.71%、2.86%。8月9日上证综指上涨1.05%至3494.63，深证成指下跌0.77%至14941.44，创业板指下跌0.98%至3456.75。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月9日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，有100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。此外，本周二至本周五共有400亿元逆回购到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

8月9日转债市场，中证转债指数收于399.37点，日下跌0.01%，可转债指数收于1628.26点，日上涨0.75%，可转债预案指数收于1378.75点，日上涨1.45%；平均转债价格139.93元，平均平价为108.86元。373支上市交易可转债，除英科转债和洪城转债停牌，207支上涨，5支横盘，159支下跌。其中百川转债（17.12%）、鼎胜转债（15.42%）和三祥转债（14.59%）领涨，精达转债（-12.09%）、道氏转债（-8.20%）和星源转2（-8.00%）领跌。368支可转债正股，164支上涨，14支横盘，190支下跌。其中金银河（20.00%）、洽洽食品（10.01%）和大参林（10.01%）领涨，精达股份（-10.04%）、星源材质（-8.93%）和晶瑞电材（-8.15%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场分化和波动进一步加剧，虽然指数表现疲软，但是部分板块仍然取得了不俗的收益。

近几周市场步入极致的结构性行情阶段，随着时间的推移，能持续取得收益的板块愈发集中，市场资金的聚集效应十分明显，但短期市场在高分化背后面临着均值回归的需要，市场波动可能会依旧较高。从短期维度来看，我们建议持仓围绕景气度较高的方向做出一定的分散和均衡配置，同时在转债市场坚持高弹性标的的重点配置。

随着疫情的再次发酵，全球再次面临经济增长的压力，商品价格的下行压力开始增大，当前顺周期板块并没有充分反映商品价格回落的风险，因此我们再次重申顺周期板块的超额收益接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，近期在中报行情推动下周期板块有所表现，但持续性值得密切关注，当前我们仅建议保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度更加值得重视这一方向。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，虽然疫情构成了一定的扰动，但消费中存在不少景气度持续的方向，部分标的也创出了新高，建议投资者对这一方向增加关注。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，短期波动和分化可能会有所加剧，但这一方向的趋势已经确立，风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、风电、光伏、医药工业、通信等板块。短期较为拥挤的方向可以适当减少持仓，向制造业中前期关注度较低的方向分散。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬转债、恩捷转债、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、骆驼转债、旺能（天壕）转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、天能（福能）转债、润建（朗科）转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年8月10日发布《债市启明系列20210810—二季度货政报告点评：下半年要不要降息降准，货政报告如此回应》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

下半年要不要降息降准 货政报告如此回应 降准预期重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。