日前，关于证监会“首提全面叫停通道业务”的解读并不准确，通道业务的确收紧，但并非一刀切。
多家媒体通过援引证监会有关负责人的一段表态，解读认为证监会已“首提全面禁止通道业务”，且影响范围包括券商资管、基金公司及基金子公司在内全部证券基金类资管机构。
21世纪资本研究院认为，业内目前就监管层针对通道业务“全面叫停”的说法，存在明显的过度解读成分。
在不断敦促资管行业“回归主业”的呼吁下，监管层针对通道业务的态度的确处于不断收紧状态；但通道业务也并非面临近期业内所传闻的一刀切式的“全面叫停”。事实上，在宏观审慎的监管思路下，以一刀切的方式来叫停和清理数以万亿规模的通道业务也并不符合实际需要。
我们认为，产生这种过度解读的内在原因，在于“通道业务”这一概念，在官方、业界和舆论均无准确定义。相比之下，证监会更希望强调的，应当是资管机构不得轻易对管理责任进行让渡；若复盘监管层针对通道业务的治理沿革就能发现，这一表态仍然是此前规则的强调与重申。
不能视自身为通道
准确判断当前监管层对通道业务的态度，应回到证监会对通道业务的上述表态的原语境中来审视。
证监会原文表述是：“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’。”
然而，这一表述是否可解读为对通道业务的全面叫停，显然值得商榷。
首先，此次证监会对通道业务的表态，出现于对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的通报中，因此这一表态是伴随新沃基金事件本身而存在的，并非是专门为针对通道业务而提出的新政策。
其次，在上文通报表述段落之前，证监会用“我会一再强调”等字样已经证明，该通报对通道业务的态度并非是新口径，而是此前一直强调的原则。
最后，争议最大的部分来自于证监会“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”的表述。不少业内人士或媒体人正是据此解读为监管层对通道业务的全面叫停。
21世纪资本研究院认为，之所以产生类似的过度解读，原因在于官方、业界和媒体对于通道业务尚未形成统一标准；当下广义的通道业务，是依照交易结构来框定的概念——即资金、资产均来自于银行等委托机构，资管机构所设立的资管计划仅扮演资金流转工具或投资载体职能，而并不产生实际投资决策行为，故而被称之为通道业务。(本文所称的通道业务，即从属这一概念)
然而，证监会通报所提及“所谓的‘通道业务’”，并不完全等同于市场中广义理解的通道业务，其可大致理解为监管层要求资管机构“不能视自身为‘通道’”的一种表达；且须注意，在前述通报中，通道业务也被附着了前缀“所谓的”以及双引号，亦是对该结论的佐证。
我们认为，证监会在该处表述中，所希望强调的，更多是资管机构应对于管理责任恪尽职守，且强化对委托资金、投向资产均来自于同一主体的机构间业务承做、尽调、风控、合规等多个业务环节的审慎性。
即从管理责任的角度讲，无论是资金、资产都由银行端提供的一对一产品，还是通过外部评级来包装一对多产品的伪ABS项目，虽然委托方视资管机构为通道，但资管机构却不能视自身为“通道”。对于管理人而言，均需要独立的进行严格风控和尽调审核，认真履行管理人职责，并承担相应管理人的相应责任，这也是监管层对资管业务长期以来的要求。
但我们同时认为，证监会之所以在通报中对通道业务采用上述方法表态，原因在于其拒绝为通道业务“正名”。而这从另一个侧面也传递出监管层试图通过强化合规性要求，依法全面从严监管的方式，来抬升资管机构开展通道业务的成本，进而敦促资管机构放弃套利、倒逼其回归本源的态度。
难以轻言“全面叫停”
在判断官方态度的同时亦须看到，当前庞大、复杂的影子银行生态下，并不存在“全面叫停通道业务”的现实基础。
目前，证券基金类资管机构的通道业务尚以万亿计。以基金子公司为例，据基金业协会数据统计显示，在2016年底10.70万亿的基金子公司专户规模中，银行委托资金占比达6.42万亿元，而资产端投向银行委托贷款、信托贷款、以收益权、股权为形式的债权投资占比就达37%，规模合计接近4万亿元。
而在行业集中度上，规模跻身行业前10名的均是银行系的基金子公司，这亦是如今资管行业“通道成就规模”的真实写照。
相比于去年开始接受净资本等风控管束的基金子公司相比，券商资管的通道业务则出现了进一步增长。基金业协会数据显示，从最终投向来看，券商资管定向通道业务中，投向融资类业务规模合计超过6万亿元；其中投向委托贷款、信托贷款、资产收益权、票据类资产的规模分别达1.75万亿元、1.48万亿元、1.77万亿元和1.56万亿元。
21世纪资本研究院认为，在存量规模达万亿之巨的状况下，一刀切的对通道业务进行“全面叫停”既不现实，也不符合“宏观审慎”的监管脉络。
由于万亿通道业务背后对应的是实体融资类项目，一旦通道业务被全面禁止，海量实体项目续贷、融资的客观需求将无法得到满足，进而可能衍生出新的信用风险和流动性风险。
退一步讲，即便券商资管、基金专户的通道需求可由信托公司承接，但按照信托业现有的净资本体量和增速，一方面信托业存量规模已达20万亿级，难以短时间内迅速增加存量；另一方面信托通道价格会出现明显提高，进而抬升实体经济在中间环节产生的融资成本，加重实体经济负担。
我们认为，虽然收缩规模、强化监管是当下资管业务的主基调，但本着宏观审慎，以及防范发生“处置金融风险的风险”的态度，监管者并不会针对通道业务采取“一刀切”的全面叫停措施，相反依法、全面、从严提升业务整体合规水平、强化管理机构的受托责任意识，循序渐进，有序化解通道业务风险才更符合监管者的惯性和“影子缩表”的内在逻辑。
证券资管业务生态扫描：去通道化大势下的转型之惑
对于目前是否要暂停通道业务，5月22日，深圳一家券商资管人士表示，“去通道” 是过往监管思路的延续，目前对于新增通道业务，监管层保持“一事一议”的态度。多家券商资管人士表示，没有收到“暂停”的消息。
5月19日证监会新闻发布会上，在谈及“新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件”时，新闻发言人张晓军表示，“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’。”
对于目前是否要暂停通道业务，5月22日，深圳一家券商资管人士表示，“去通道” 是过往监管思路的延续，目前对于新增通道业务，监管层保持“一事一议”的态度。多家券商资管人士表示，没有收到“暂停”的消息。
“如何去通道，如何提升主动管理能力”再度成为券商资管、基金子公司面临的转型话题；多名券商人士指出，整体投资环境欠佳、专业人员如投研团队配备不足等因素，使得“船大掉头难”。
券商基子通道占比最大
自2012年以来，券商资管与基金子公司迎来快速发展的三年，彼时监管层希望激发资管积极性，提升创新能力，然而部分机构以创新名义狂飙猛进。时至今日，资管行业发展中，通道业务仍然占绝对优势。
据了解，“通道业务”大多以一对一专户及券商定向资管计划的形式出现。根据2017年一季度数据显示，基金公司一对一专户在总资产规模中占比66.02%、基金子公司为79.69%、券商定向资管72.08%。
具体而言，基金公司“一对一产品”今年一季度为2.35万亿，比2016年年末上升1.83%。基金子公司“一对一产品”规模则在2017年首次出现下滑，从2016年年底的8.21亿元至7.9亿元，下滑幅度3.78%。
“大多基金子公司以通道业务为主，当年靠政策红利做大规模，监管套利赚钱太容易；但真正做主动管理的比较少。”5月22日，华南一家基金子公司人士谈道。他表示去年以来监管层围绕基金子公司颁布一系列监管政策，通道业务收紧，净资本亦影响业务规模发展，基金子公司受政策影响较大。
而券商的定向资管计划规模，在今年一季度为16.06万亿，较2016年四季度规模上升9.38%。
具体在公司上，根据公开资料显示，海通证券的主动管理规模占比较小，其今年一季度资产管理月均规模为8519.72亿元，在业内排名第四位，但其主动管理资产月均规模有910.33亿元，排在16名，占比仅为10.68%。招商证券资产管理有限公司亦是类似情况，主动管理规模963.7亿元，总资产管理规模6187.87亿元，占比15.57%。
在主动管理规模与总资产管理规模双双第一的中信证券，主动管理占比只有33.78%。
相较来看，广发证券资管(广东)有限公司今年一季度主动管理资产月均规模达到4324.04亿元，业内排名第二，主动管理占比排位第一，达65.10%。华融证券主动管理规模以2039.74亿元排名第五，占比达到64.73%，排名第二。
此外，齐鲁证券资管、中金公司、光大证券资管的一季度主动管理资产月均规模分别为1574.93亿元、1361.77亿元、1279.47亿元，在其公司资管总规模中占比或超过50%。
资管行业转型不易
面对周五证监会“不得从事让渡管理责任”的表态，不少资管人士表示去年以来监管层对“收紧通道业务”屡有强调。
“其实不是新鲜事，证监会对通道业务的表态是过往监管思路的延续，核心是提醒机构注意风险外溢，否则将严厉问责。”前述华南一家基金子公司人士解释。在他看来，目前暂不会出现“关停”通道业务的情况。
5月22日，上海一家券商资管子公司人士亦告诉21世纪经济报道记者，“我们还没有收到任何关于通道业务的正式通知，如果真要一刀切，一般会有指引或者办法来告知下一步行动。”该人士认为，此次监管层表态重在“释放信号”。
事实上，“去通道，谋转型”的大旗，早在多年前券商资管与基金子公司已经扛起。
早在2014年起，多项政策已开始“剑指”通道业务。比如券商集合资管计划的投资范围被《证券公司客户资产管理业务管理办法》及其细则限定为银行间或交易所市场的标准化证券和集合类金融产品；同年《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文)将非标业务风险降到最低，通道业务的监管套利空间被收紧。2016年6月证券公司风险指标管理办法对一系列指标进行了规定，对通道业务进一步限制和压缩。
“这几年不少券商资管在主动管理方面有探索，但真正做得好的并不多。首先在专业人员匹配上不足，比如权益类资管，资管的投研实力大多比不上公募基金；投资经理的投资水平一般，牛市能挣钱，但熊市就无法体现投资能力。”5月21日，上海一家大型券商资管人士谈道。
同时他还指出，由于目前整体市场经济下行，二级市场投资环境不理想，发主动管理型产品“遇冷”，同时风险点也不少。
据了解券商资管普遍发力资产证券化、FOF/MOM、量化对冲等主动管理业务。深圳一家小型券商资管人士向21世纪经济报道记者解释，“券商做FOF/MOM主要是应对目前震荡行情，分散投资风险，同时通过与外部合作来弥补券商资管的投资短板。而资产证券化是监管层引导和支持的业务。”
然而，5月22日，北京一名券商资管人士指出，FOF/MOM目前处于起步阶段，投资者接受程度低，仍然需要投资者教育的时间过程；此外市场环境不好，产品发行有困难。
对于未来机构的转型方向，平安证券首席分析师魏伟指出，“预计未来证券资管通道类的业务规模将呈现下降势头，但机构主动管理的投资规模则有望持续上升。在金融去杠杆和监管的趋严下，国内的投资者构成、市场风格以及上市公司的行为都会相应发生变化。在价值回归和金融机构监管加强的大环境下，再加上未来FOF和养老型基金的推出为投资者提供了更多的产品选择，政策将鼓励越来越多的个人投资者将资金托付于对公司基本面研究更具优势的机构投资者手中。”