本文作者为申万宏源首席债券分析师孟祥娟、申万宏源发展研究部资深高级研究员龚芳，原标题为《冬日渐暖：09年以来的资金空转演变》，以下为原文：
2017年4月10日，银监会发布了46号文《关于开展银行业专项治理工作的通知》，要求银行自查“监管套利、空转套利和关联套利”，自查范围涉及多项银行近年来普遍存在的套利和规避监管行为。资金空转也一直是市场谈论的热点。那么什么是资金空转，为什么监管层现在对资金空转进行监管，资金空转的规模有多大，资金空转是怎么形成的，又该怎么进行监管。我们将在本文一一做出解答。
资金在金融体系流转有其必要性
现实中的资金流转，可简化为下图形式。
而金融对实体经济有四大功能：融资中介，支付清算，信息咨询，风险管理。资金经过金融体系有其必要性，而不是资金越少进入金融体系直接进入实体越好。同时不同金融机构由于各自的特色不同，金融机构之间的合作也是有必要的。
资金空转的主要形式和危害
一般的狭义理解是，资金在金融体系多个机构间流转，没有流入或者至少是没有直接流入实体经济。广义点的理解还包括大量资金流入房地产市场。本文着眼于资金在金融体系中的空转，即第一种狭义的理解。
一、资金空转的几种主要形式
我们对常见的空转形式进行梳理，以总结出其共有的规律。
1、银行委外
银行委外指的是银行将自营或者表内、表外的理财资金委托给非银行机构管理，而非直接将资金投向债券或者信贷，流入实体经济。这么做的动机主要有三，其一是15年起银行理财规模大幅扩张，资产荒的情形下，银行更愿意将资金委托给管理能力相对更强的非银机构，以弥补自身投资能力不足。其二是通过委外方式实现摊余成本法记账，实现避税等功能。其三是通过非银机构实现加杠杆、加风险、加久期，跨行业监管使得风险难以穿透识别，以实现监管套利。
银行若直接投向债券、股票等资产，要承担资产价格波动带来的风险，同时需要投放大量的人力物力，以及要求具备完善的风控体系，通过委外，银行可节约大量成本，发挥银行的渠道优势和非银的主动管理优势，达到利益的最大化。但同时由于银行对非银机构委外会提出预期收益率，而且有严格的考核机制，非银机构不得以要通过“三加”的方式做高收益率，风险偏好会明显高于银行。同时管理费的收取也会增加一个中间环节。最后不可避免的，从整个资产的购买端看，市场的风险偏好提高，投资链条变长，中间费用增加。经估算，我国银行主动管理的委外规模在10万亿左右。
2、通道投向非标等资产
银行通过信托计划、资管计划等方式投向非标、股权、房地产等受限的领域，实现规避监管限定投资范围、降低风险资本计提、绕过存贷比等监管指标的效果。同时由于通道业务的一大部分资金来源于表外理财，通过资金池模式还可以通过滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价的方式降低流动性管理难度、增厚收益。
非保本理财，并不纳入表内监管体系，风险计提不足，而银行却又隐性兑付，一旦资产出现问题，银行将不可避免地进行兜底，风险积聚于银行体系。截至2016年12月，理财产品总规模29.05万亿，计入表内的保证收益类理财和保本浮动收益类理财产品仅占20.44%，规模为5.94万亿，而表外的非保本浮动理财占比79.55%，规模为23.11万亿，这部分都游离于监管边缘，而又为银行隐性兑付，风险实质由银行承担，并且由于资金池的存在，集合运作、滚动发售使得风险在各个产品中相互串联，期限错配、分离定价使得风险得以放大。
2013年“8号文”对资金池做了界定，提出了相应监管要求。但是实质上银行通过虚拟账户等方式实质绕开了监管，监管层实质上仅对对接非标资产的理财实施资金池的限制性监管，而对于投向标准化资产的资金池模式默许。
3、超过风险承受能力的质押式回购
适当杠杆率下的质押式回购实质上是不同金融机构间根据自身情况，对风险偏好和风险溢价的再分配，并且兼具流动性管理的作用，无可厚非。但是为了追求与自身风险承受能力不符的过高收益则必然会风大金融风险。
此种模式也是委外模式形成的要素之一，也将其归为资金空转的模式之一。
4、同业存单和同业理财互买
近几年同业存单和同业理财的发行大幅增加是基于大小行风险偏好和资产负债禀赋的。大行拥有大量的方面质押抵押品以通过SLF、MLF等货币政策工具获得充足资金，但是大行风险偏好较低。在经济增速变缓，资产荒的大背景下，银行与其通过信贷和投资债券承担更大风险，不如将资金投向安全系数较高的同业存单和同业理财。同时城商农商行有很大的扩大资产负债表的动机，但是却无法便利获得央行的资金，于是大行小行一拍即合，各取所需。形成了央行通过货币政策工具为大行发放货币，大行再通过同业存单、同业理财将流动性转移到小行，大行赚无风险价差，小行以较高成本接受资金再委外给非银机构的冗长资管链条。
这样会导致本来银行资金可以多风险偏好，多层次地流入实体经济。但是在多层嵌套下，资金成本层层提高，风险偏好也层层提高，最终流入资产端的资产必然是成本相对高，风险偏好高的。这使得信用风险更易发生，也具有了传导性。
二、资金空转的危害
我们可以发现，健康情况下，银行通过信贷或者通过理财方式将储户和投资者的钱对接实体经济，大行风险偏好相对低，中小行风险偏好相对高一些。对于公募基金等净值型产品则根据投资者风险偏好，将资金输送到股票债券等多层次的标准化产品中。
而在我国当前情况下，大行倾向于无风险套利投资于中小行的同业资产，中小行则委外给非银资管机构，非银资管机构以较高成本获得资金，通过加杠杆、价风险、加久期方式投资于高风险资产，此种模式会带来很多问题。
1、实体融资成本提升
首先多机构层层嵌套，每层机构都通过空转套取一部分利得，最终由实体主体埋单，直接提高了整体实体的融资成本。
此外，如上图所示，此种空转模式会使得整个金融体系风险偏好单一化，且倾向于风向偏好提高。资质好的金融机构的信贷债券由于需求减少，不得不通过提高价格来吸引资管机构，间接地提高了这些企业的融资成本。而高风险资产由于需求旺盛，反而信用利差被压得很低，收益率对违约率的覆盖不足，形成“资产荒”。
2、信用风险积聚
信用风险更易发生，冲击更大：此种空转模式会提高资管行业风险偏好，资管机构被迫“三加”以增厚收益，使得信用风险更容易发生。而由于银行由叠加了资金池模式，风险一旦发生，不同理财产品会相互传导，风险计提又相对不足，会加大信用风险对金融市场的冲击。
风险传导性增强：由于整个从资金供应方到需求方的链条增长，其中很多很多部分还有显性或者隐性的担保或一定程度增信，一旦末端资产出现信用风险，信用风险会随着链条向上传导。
风险准备不足，形成监管盲区：表外理财可以规避合意信贷规模等监管约束的限制，并在有限的资本金基础上继续放大经营杠杆，而同业理财可以规避核心负债依存度、同业负债占比。这就使得银行脱离了现有的监管要求，当出现信用风险时，资本金准备不足，抗风险能力变弱。
3、引发资产泡沫
通道业务的存在会客观上让资金可以流向监管限制的领域，如通过非标投向房地产市场和银行通过伞形信托投向投向股票市场。而链条过长使得资金风险偏好提高，相当于变相嵌套了好几层优先劣后结构，使得资金逐利性加强，具有了追涨杀跌的特性。这样的空转模式无疑会更容易引发资产泡沫，间接推动了14年股市、15年债市、16年房市的疯长。
4、货币政策管控力降低
表外理财拉长了原来央行到银行到实体的货币创造、传导链条，形成了央行、大行、小行、非银资管、实体的流动性传导体系。央行管控力集中于基础货币的创造，集中于央行到银行的阶段，但是银行作为独立的盈利主体在下游的资产配置上有着独立性，因而央行对银行的下游缺乏掌控力。商业银行在负债刚性和资产荒的背景形成了堰塞湖，创造信用的链条难以被央行完全掌控。庞大的影子银行体系为货币政策的制定提出了新的挑战。
三、为什么选择现在对空转进行监管？
其根源是银行的负债端相对刚性，随着实体经济走弱，一方面整体的实体资产回报率下降，对应着债券和信贷可以承受的利率下降，这样以前各机构间即便层层套利，企业实体依然可以接受，各资管机构即便不进行“三加”也有利可图，但现在则必须通过“三加”才能维系空转链条。另一方面，实体经济的走弱也伴随着信贷和债券违约率的提升，信用风险开始逐渐积聚。
金融风险角度，银行理财刚性兑付下的负债刚性和经济下行带来的资产端的收益下行压缩了银行的资产负债利差，逼迫原来的空转链条提升风险偏好和对信用风险敏感性。而经济下行又使得资产违约率提高，资管角度从金融风险发生概率和严重程度上都不得不引起监管层的重视。
从实体经济角度，企业实体也迫切的需要较低成本的融资。因而在现在这个时点监管开始将矛头指向资金空转。
资金空转系数的测算
一、资金空转的计算方法
总体来说我们可以从资管机构出发，算出金融体系内积聚的资金总量，然后减去真正流入到实体经济的资金总量，即界定为空转资金规模。
在金融体系内流转的资金包括资管机构管理的资产即银行理财、券商资管、基金及基金子公司、保险资管、私募基金等的AUM，另外银行信贷资金来源于居民投资于实体，因而还要加上银行表内这部分。我们用这部分资金减去流向实体的社会融资即得到空转的资金规模。
计算资金空转的规模，以下均为年增量，我们可以分为若干步骤：
第一步，取得实体经济实际获得的资金，我们用调整非标后的社会融资新增额来表示。我们在2016年6月的报告《资管业中的非标VS社融中的非标》中提到过，社融中的非标只统计了信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票，低估了我国的非标总量。事实上，自2013年后“8号文”和基金子公司和券商资管通道的崛起使得新的非标“金融创新”出现，大量非标以债权、股权、财产收益权的形式投向实体经济，而这些均没有被统计在社融的非标中，因而我们对14年之后的非标进行了相应调整，我们对各资管机构资金投向非标总量的角度出发，重新计算了我国实际的非标融资情况[1]。
第二步，计算资管金融机构管理的资金总量，这分为三部分，1）银行负债增加部分，主要包括表内理财增加和信贷增加，由于银行信贷、理财都实证采用资金池方式运作，分拆业务方式统计显然很难实施，于是我们计算了商业银行负债端的增减，只选用负债而不使用资本可以粗略地忽略银行自营资金部分。另外虽然银行负债扩张可能会对接资产端的固定资产投资等事项，但是考虑到此类投向占比较少，且每年相对稳定，对增量影响更小，故予以忽略。2）银行表外理财部分，此部分不体现在负债增减，额外增加。3）非银资管的资产管理规模。具体计算上我们将资管AUM增量+银行负债增量-表外理财增量。减去表外理财增量，是因为资管AUM和银行负债中均包含表内理财。
第三步，最后我们计算空转系数。用资管AUM增量+银行负债增量-表内理财增量-调整后新增社融得到空转资金增量，空转资金增量/新增社融即得到空转系数。空转系数越高，代表资金在金融体系空转的时间和环节越多，空转的问题越严重。
资金空转规模=资管AUM增量+银行负债增量-表内理财增量-调整后社融
空转系数=（资管AUM增量+银行负债增量-表内理财增量-调整后社融）/调整后社融
=（资管AUM增量+银行负债增量-表内理财增量）/调整后社融新增-1
二、 对计算方法的补充说明
值得说明的是：
第一，如我们在前言所述，这个指标不可能为零，也不是越低越好。
第二，这种计算方法，是一种估算，能大概看出资金空转的发展趋势，但是并不是一个非常准确的指标。
因为，一方面，这种算法会高估资金空转规模，金融体系中高于进入金融实体的部分，并非全部都是需要消灭的资金空转。以同业存单为例，适当规模的同业存单是银行流动性管理的合理工具，不应该定义为空转；但是借助同业存单，投资同业理财，以及通过委外反过来做再投资同业存单，就是典型的空转，风险较大。
另一方面，由于实体经济投资回报率的下降，银行理财隐形刚兑且收益率下滑幅度较慢，出现了理财投资收益率大于实体投资回报率的情况，使得企业从金融体系得到资金后，不去进行实体投资，反而转向投资理财产品，重新回流到金融体系，这显然是资金空转的形式之一，而在我们的计算方法中，将企业融资获得的资金假定全部投入实体经济，显然低估了资金空转的程度。
根据我们对空转带来的危害中的分析，我们发现存在隐性刚兑和涉及多个机构是造成空转风险加大的两个重要特征：当一个融资链条形成同时存在显性或者隐性担保且涉及多个金融机构时，就更有可能出现提升融资成本，放大风险等一系列问题。
显性或隐性担保的问题在于：若资金流动链条中存在隐性担保，参与的金融机构将无法将风险转嫁给投资者，而是需要以自身资本来承担潜在风险。在此种情况下，若最末端的资产出现信用风险时，金融风险才会顺着空转链条传导，引发金融风险。例如对于个人投资者直接投资FOF来说，虽然有多个金融机构参与，但是资产即便发生信用风险，只是投资者承担损失，参与的金融机构并没有风险的传导，因而不适宜界定为资金空转。但是对于非保本银行理财，由于其具有刚性兑付特征，也认为实质满足条件一。.
强调涉及多个金融机构，是因为资管行业是有其存在的意义的，普通投资者缺乏必要的投资能力，需要通过资管机构进行资产配置。因而金融机构进行单层的资产管理是非常合理必要的。但是多个机构则不一定是必要行为。
我们以此标准衡量常见的几种业务形式来进行测试：对于理财委外银行理财存在隐性担保，且涉及银行和非银机构，所以界定为资金空转。对于银行理财通过基金子公司通道投资非标，涉及隐性担保，有两个机构所以界定为资金空转。对于FOF虽然涉及多个金融机构，但是不存在担保，所以不界定为资金空转。对于同业理财，发售理财方实质上做出增信行为，购买方是看中了发行方的信用，因而实质上符合条件一，涉及多个机构，因而界定为资金空转。对于保本理财投向债券，虽然存单保本，但是只涉及一个机构，所以不界定为资金空转。
三、 资金空转的发展
下面我们结合我国经济、资管行业发展和金融监管情况，逐年对空转的形成、发展进行回顾与分析，以探究我国资金空转形成的原因。
2010年前，贷款占据社会融资的主导地位，非标在社融中占比较低，且监管对通道业务限制还很少，相比于后来复杂的嵌套结构，此阶段非标主要以委托贷款、信托贷款等简单形式存在。因而空转规模和空转系数均处于较低水平。
2011年起货币条件收紧，银行体系收缩，表外融资扩张，信托代替贷款债券成为重要融资通道，规模增速加快。随后几年从上表数据可以看到非标融资额稳步增加，伴随着资金来源的是快速增长的表外理财规模和以信托为代表的非银资管机构规模的快速发展。这使得空转规模和空转系数稳步上升。
2013年空转系数迅速下降，这主要是由于2013年“8号文”下发，对银行理财投资非标业务进行了规范，信托通道投向非标受到限制。社融非标部分增速由2012年的新增4.33万亿迅速缩水到1.34万亿。
而2014年基金子公司通道和券商通道打开，成为了银行理财投资非标的通道。理财投向非标的嵌套结构愈加复杂，而社融非标部分仅统计委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票，没有完全将通过券商资管、基金子公司等方式纳入非标统计，这些因素使得社融增速低于资管业管理规模增速，空转规模迅速扩大，空转系数达到历史最高。
2015年空转规模继续增大，一方面基金子公司和券商委外继续快速发展，另外一方面由于实体经济走弱，优质高收益的资产越来越难以寻找，而银行负债成本相对刚性，这使得银行理财委外也开始崭露头角，迅速发展，增大了空转规模。但是测算的空转系数反而低于2014年，考虑到2015年的经济增长及企业融资等现实情况，我们猜测，上文我们提及的部分企业拿到贷款以及债券等融资后，没有投入实体，反而购买大量理财产品，以及直接投入资本市场，导致该系数存在一定的低估。
2016年控制金融风险，降低金融杠杆逐渐被提上议程，监管文件相继出台，剑指银行理财委外、表外理财资金池、银行理财借助基金子公司和券商资管通道投资非标等问题。另外新增人民币贷款规模扩大，债券发行加速，相比之下非银的资管规模和表外理财新增速度同比减缓。这方面使得空转规模下降到23万亿左右和空转系数下降到0.74，接近2012年水平
结论和建议
一、我国资金空转植根于实体融资需求和银行负债刚性
结合我国资金在金融体系空转情况的发展回顾。可以总结出我国资金空转形成的两个主要矛盾：
其一是我国日益增长的多层次融资需求和金融市场不能满足这个需求的矛盾。我国金融市场发展不足以满足各个层次的经济实体的融资需求，非标的出现正是可以弥补信贷、债券、股票市场的覆盖不足之处，是植根于实体需求的，具有其出现的必要性的。这种需求的种子在我国分业监管的土壤中发芽，在监管的堵和创新的绕的反复斗争中，自然而然地长出了有监管套利性质的，通过非银通道多层嵌套的“空转”结构。
其二是我国银行实体经济资产报酬率下降和银行负债刚性的矛盾。随着我国经济进入新常态，实体经济资产报酬率下降，银行坐吃利贷差的模式越来越难以为继。随着经济增速变缓，一方面资产端的收益率持续下行，越来越难以覆盖银行负债成本；另一方面无论企业贷款还是信用债券违约率开始上行，而不同资管机构获得资金的成本确是明显存在差异的，这就形成了大行为中小行输送资金，中小行为非银机构提供资金，非银机构再“三加”的长链条，多层套利的资管模式，衍生出了一系列输送资金的套利方式，其中包括同业存单，同业理财，委外等。刨根问底是由于银行的负债端刚性，实体经济下行带来的银行资产端收益率下行无法顺畅传导到负债端，无法维持健康的利差，才造成了这种生态结构。
二、监管政策建议
1、区别对待，有堵更要有疏，不能一刀切
如前分析，我国资管业快速发展和一系列的金融创新是植根于我国监管约束下，在真实实体融资需求推动下产生的。受托业务的需求，金融机构的功能分化也是金融业发展的必然趋势。但客观上，近年来金融业务创新也确实产生了套利机会和一系列的乱象，在一定程度上呈现出金融创新与金融监管不相匹配的现象。
建议在监管政策的制定上，一方面客观认识各种金融创新业务存在的合理性，另一方面对金融创新与金融监管不匹配的现象进行对症下药，疏堵结合，监管政策额不能一刀切。
以多层嵌套为例，目前资产管理产品嵌套表现为三种形态：一是绕开监管规定的嵌套，如把表内的非标信贷通过通道移到表外去投资进而规避监管；二是作为投资技术工具存在的嵌套，即部分业务主体由于法律主体地位不明确而被迫选择的嵌套，如银行理财在资本市场不能开户，为了进入股票市场必须借助券商、信托等通道去开户进而形成的嵌套等；三是基于资产配置需求的嵌套，由于市场上各类资产管理机构在投资能力上各有所长，可以借助MOM、FOF这类资产配置型的嵌套来实现产品组合的最佳收益。监管制度的制定应该根据多层嵌套的差异性进行差异化监管。针对第一种绕监管的嵌套确实要严厉禁止，避免监管套利；针对第二种作为技术工具存在的嵌套要通过明晰业务主体的法律地位及统一业务规则来解决；针对第三种配置型的嵌套，要积极鼓励支持发展。
2、监管卓有成效，后续政策推出要适时适度，注重过渡期安排
从我们的计量方法看，我国的空转系数16、17年在金融监管的推动下已经连续降低，说明金融监管的实施是富有成效的，由于2017年金融去杠杆力度相比2016年有增无减，我国资金空转系数有望继续下降。虽然2016年的空转系数已经接近2012年水平，但是值得注意的是，由于我国经济增速放缓，包括信用风险、流动性风险在内的各类金融风险都比以往来的更加严峻。因而空转系数的容忍度也必然有所降低。
建议未来监管政策制定应充分考虑监管对市场冲击带来的金融风险，同时也要兼顾到实体经济对非标融资的依赖。在当前信用风险集聚以及潜在流动性风险较高的背景下，监管政策的制定和实施要适时适度，建议能明确新老划断，在完全实施之前适当做一些压力测试或者采取承诺执行制，给予金融机构一定的过渡时期，防止引发系统性金融风险进而对实体经济造成较大冲击。
3、积极推进资产管理业务的功能监管试点
过去我国以机构监管为核心的分业监管体制在一定程度上为资金空转创造了条件，单一监管部门的政策难以解决整个资产管理市场面临的难题。建议在明晰资产管理产品法律关系的基础上，积极推动资产管理业务功能监管试点。一是，针对不同法律关系的资产管理产品实行差异化监管，相同法律关系的资产管理产品统一监管标准；二是，针对相同法律关系的资产管理产品，在产品设计和产品投资管理环节给予资产管理机构一定的自主权，鼓励机构差异化发展，而在产品募集、信息披露以及登记托管等环节实行统一监管，借助产品穿透式的信息披露和集中备案来实现对底层资产质量的准确判断，做到风险防控耳聪目明；三是，加强一行三会之间的监管协调，明确不同监管部门及行业自律组织在资产管理业务各环节的监管分工和合作，实现监管的全覆盖，防止监管空白、监管重复及监管套利。