2017年上半年，中国宏观经济呈现反弹与分化两大基本特征。在以供给侧结构性改革为核心的国内各项宏观政策和世界经济复苏拉动的共同作用下，上半年中国宏观经济运行延续了2016年下半年以来企稳向好的态势，多项宏观经济指标都趋于改善，名义GDP增速连续五个季度回升，经济运行的微观基础进一步增强，经济结构持续优化，经济总体实现良好开局。这不仅标志着中国经济成功探底回升、风险和压力得到初步释放，同时也意味着供给侧结构性调整初见成效。
在长期中国际贸易总量增速有限的环境中，要真正启动新周期，需要通过新一轮改革开放解决中国宏观经济传导问题，以新动能的构建为核心孕育新周期的动力源，其全面的体现就是供给侧结构性改革。在短期内，为了给新改革提供时间和空间，需要进一步发挥财政金融政策配合作用。
一、经济回暖过程中表现出多层面分化特征
2016年以来中国经济回暖进程中价格指标得到快速修复，但实际变量的增幅却比较有限，这与以往历史上中国经济周期的特征具有明显的差异。2016年四季度起，名义GDP出现快速反弹，累计同比增速达到8%，2017年一季度更是上升到11.8%。但是，实际GDP增速恢复有限，2016年后三个季度维持在6.7%，2017年一季度小幅反弹至6.9%，名义价格提高对实际GDP的传导极为有限。从历史上看，经济上行区间都是价格水平首先上升，即名义GDP开始上行，带动实际GDP上升，名义价格调整对实际变量产生传导。这主要是因为名义价格的上升增加了企业的现金流，资产负债表进一步稳固，促进投资和消费，提升了总需求。在上行过程中，随着生产能力逐渐受到限制，名义变量与实际变量之间差距会逐步加大。这种差距的峰值构成了经济的转折点。对比这种历史经验来看，2017年名义价格上升没有带来实际GDP的复苏，意味着传统的宏观传导途径受阻，名义变量与实际变量的差距反而预示着经济存在短期见顶的可能性。
以宏观量价之间趋势性分化为代表，中国经济在反弹进程中表现出更广范围和更多层面上的分化特征。其中包括：1)各类价格指数及价格指数内部构成走势分化；2)行业复苏和利润增长分化；3)企业盈利主体分化；4)景气运行分化；5)地区增长和发展持续分化。上游行业、出口部门和国有企业持续向好，中下游行业和民间经济还面临着总需求不振和投资机会不畅，全面的总需求上升引领产能持续扩张型的新周期到来还需时日。国内周期转换过程中量价分离，价格水平向产出总量传导不畅，导致国内PPI和CPI与固定资产投资、特别是民间投资脱钩，起不到拉高利润，促进投资的作用，进而使得投资乘数等调节机制失效。
在国内周期性因素传导不畅的背景下，外需对经济的周期性拉动作用反而相对加强。世界经济特别是美国经济复苏，全球增长预期上调，中国实现了外需拉动下的出口增长，并带动整个工业部门生产复苏。不过，随着我国在发达市场上替代原有供给者的过程趋于完成，所占市场份额的增长速度急剧下降，出口增长的传统动力丧失。新市场开拓战略对我国出口增长动力只能带来一定程度上的边际贡献，并不能弥补因为发达市场上替代过程趋于完成所带来的动力衰减。因此，我国制成品出口乃至货物出口的增长速度下降必然是一个长期性的趋势性现象。所以，国际周期虽然对我国经济复苏起到了拉动作用，但相对于2003年-2008年的总体效果可能会更加有限。在这个大趋势中，今年对我国较为有利的因素是一季度欧美主要国家投资出现了快速反弹，经济增长的动力从消费开始向投资转移。我国是世界上最主要的投资品出口国，竞争优势较为明显。因此，在我国对外贸易增速总体空间有限的情况下，今年机电等投资品出口仍有望能够获得较好的支撑。
随着基建投资的持续扩张和投资回报率下滑，基础设施行业内部已经出现严重分化；随着房地产调控政策紧密实施，房地产销售增速的放缓，房地产投资的下行压力将会逐渐显现。在现有宏观政策调整基调下，预计下半年基建投资增速和房地产投资增速将会放缓，而民间投资的反弹力度还有待观察，弥补前者缺口的可能性很小，全国固定资产投资的下行压力将会逐渐显现；与此同时，随着居民收入增速的持续放缓，消费增长受到一定的制约。但国际周期会在短期内提供较强的支撑作用。
二、宏观经济呈现底部波动中企稳特征
总体而言，正如我们在去年二季度报告中所预测的，本轮“不对称W型调整”的第二个底部已于2016年底至2017年初形成，并呈现底部波动中企稳的特征。在现有宏观政策调整基调下，根据上述定性判断，依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，设定2017年主要宏观经济政策假设：财政赤字率为3%，人民币兑美元的平均汇率为7，以此预测2017年中国宏观经济形势。
1、上半年GDP实际增速有望达6.8%
在国际周期复苏和国内政策因素共同作用下，2017年上半年GDP实际增速有望达6.8%，与去年四季度基本持平，较去年全年回升了0.1个百分点。值得注意的是，由于PPI和核心CPI持续改善，GDP平减指数由去年的1.2%上升到2017年上半年的4.2%，导致2017年上半年GDP名义增速达到11.0%，较去年同期提高了约4个百分点，较去年全年提高了约3个百分点。这种价格效应将会继续缓解各类经济主体的压力。
今年下半年，由于投资增速的回落和消费疲态的进一步延续，GDP增速将出现明显回落，但考虑到外贸增速的扩大特别是机电等投资品出口的支撑，预计全年GDP实际增速为6.7%，与去年全年基本持平，但由于价格效应，2017年名义GDP增速为10.2%，较去年全年提高了2.2个百分点。因此，从经济运行角度来看，2017年延续了2016年下半年以来的回升，呈现前高后稳的态势，价格水平逐步摆脱了生产领域的“萧条”和消费领域的“低迷”并存的困境，总体上有利于内生经济增长动力的启动。
2、三大产业企稳回升
从供给角度来看，三大产业基本上保持了企稳回升的态势，特别是第二产业在供给侧结构性改革政策推动之下已有明显回升的迹象，预计2017年上半年工业增加值增速为6.7%，较2016年上半年回升0.7个百分点；预计全年工业增速为6.6%，较2016年回升0.6个百分点。值得注意的是，经济转型寄予厚望的第三产业增速呈现波动中回落的态势，预计2017年上半年增速为7.6%，较去年同期上升了0.1个百分点，但较去年全年增速回落了0.2个百分点；预计2017年全年增速为7.5%，较去年全年增速回落0.3个百分点。
3、三大需求走势平稳
从总需求角度来看，三大需求走势平稳，消费需求小幅回落，投资和进出口需求明显改善。
基建投资保持高位，房地产投资持续回升，二者对投资需求起到了“上拉下托”的作用。同时，在旨在促进民间投资复苏的开放性政策作用下，第三产业民间投资和制造业投资增速持续改善。基建、房地产和民间投资一起，共同带动了全国固定资产投资增速在2017年出现企稳回升。预计2017年全年固定资产投资增速为9.0%，比去年增速回升约1个百分点。
在收入增速持续放缓以及未来收入预期下滑等因素的作用下，2017年消费总体疲软的现象比较明显。预计2017年上半年全社会零售总额名义增速为10.2%，实际增速为9.0%，比去年同期分别下降了0.1和0.6个百分点。预计2017年全年名义增速为10.1%，实际增速为8.5%，比去年全年增速分别下降了0.3和1.1个百分点。
在世界经济复苏和大宗商品价格上涨等因素的作用下，进出口在2017年将呈现“前高后稳”的走势，预计2017年上半年以美元计价的出口增速为8.5%，全年增速为8.7%，而上半年以美元计价的进口增速为18%，全年增速为16%。上半年贸易顺差为1900亿美元左右，全年顺差预计达到4400亿美元左右，占GDP的比重为4%左右，低于去年的水平。
在物价走势方面，经济企稳的2017年最为显眼的特征，就是明显回升的PPI与低迷的CPI之间的分化。表面上看，PPI的回升和CPI的下滑由各自的因素所推动，但更深层次分析发现，CPI与PPI的分化，PPI内部原材料、生产资料与生活资料的分化，CPI内部消费品、食品与服务品的分化，已经形成了一个完整的逻辑链条，反映了中国经济尚未形成新一轮全面景气的坚实基础，甚至存在景气夭折的风险。预计2017全年CPI增速为2%左右，与2016年基本持平。与此同时，在工业“去产能”、全球大宗商品价格反弹、房地产反弹和价格基数等因素的作用下，2017年工业领域通货紧缩的现象得到全面缓解，预计2017年全年PPI涨幅为5.6%，相比2016年的负增长，显著回升了7个百分点。总体来看，2017年整体价格水平出现改善，GDP平减指数进一步回升，全年同比增速为3.5%，较2016年回升了2.3个百分点。
受房价泡沫及杠杆率持续攀升等因素掣肘，在化解资产泡沫和金融风险的政策定位指引下，2017年货币政策一改总体宽松的基调，由上年较为宽松的定位转向适度稳健偏紧，并加强了宏观审慎监管。与此同时，受资金内生性收缩的压力，广义货币供应量(M2)与狭义货币供应量(M1)、全社会融资增速之间的分化持续存在，资金流动性向实体经济的渗透力进一步下降。预计2017年的M2增速为11.0%，社会融资总额增速为12.5%。
三、当前经济运行中的六大结构性矛盾
综合上述判断，当前中国经济最主要的问题是短期国内宏观经济传导不畅和长期生产率下滑。这集中体现了中国经济在经济周期性下滑过程中积聚的各种风险的释放与国内政策趋紧、传统动能削弱与新周期孕育之间所产生的各种结构性矛盾。
第一，高杠杆率是宏观经济传导不畅的主要原因。在长期高债务驱动的增长模式下，企业积累了大量负债。面对货币收紧的政策背景，价格抬升提供的现金流很大一部分用于了还债，修复企业资产负债表，而不能用于新增投资。
第二，资金“脱实就虚”，房价高涨造成资源配置扭曲进一步加剧。近几年，中国出现了非常明显的资金“脱实向虚”，M1与M2剪刀差持续维持高位，大量的资金在金融体系内部循环，伺机在股市、债市、房地产等领域流动，形成不同形式的资产泡沫。其中尤其重要的是随着房价持续快速上涨，房地产贷款迅速增加，形成资源错配。一方面，信贷向房地产倾斜加剧资金脱离实体经济的程度；另一方面，居民债务快速增加也对消费进一步形成制约。
第三，以中央企业投资为代表的准财政支出对地方投资存在着挤出，国有和民营经济融合存在障碍。具体来说，中央国有企业投资仅在东部等发达地区产生了对地方资本的挤入，而在市场化程度较低的西部地区则对地方资本产生了挤出。并且中央投资更倾向于对隶属层级较低的民间投资产生挤出效果。
第四，由于我国原有在GDP锦标赛竞争下，通过对地方政府放权、地方政府从下而上进行改革试验推动改革的模式和新常态不再适应，生产率出现了持续的下滑。
第五，对外贸易空间的收窄也降低了技术进步率。我国对外开放加快时期，全要素生产率都得到了很大提升。一个重要的机制是通过开放带来了新技术，加快向世界前沿的收敛。技术模仿的重要载体是对外贸易，通过融入世界市场，带来了世界先进的生产技术和管理经验。未来通过数量扩张的模式进行全球扩展空间较小，这就降低了技术进步率。
第六，生产率下滑使得企业成本持续上升。当前中国制造业部门的劳动生产率与主要发达国家相比，仍然存在巨大的差距和落差，这一重要事实充分说明了中国制造业部门整体上仍然处于相对低端化的特征，需要完成以提升劳动生产率为主的工业部门高端化进程。随着我国劳动力短缺的加剧和劳动力成本的快速上升，中国企业很可能在新一轮国际竞争中丧失现有的优势和市场。
四、以新一轮改革开放培育经济新周期动力源
在长期国际贸易总量增速有限的环境中，要真正启动新周期，需要通过新一轮改革开放解决中国宏观经济传导问题，以新动能的构建为核心孕育新周期的动力源。对这次的改革全面的体现就是供给侧结构性改革。这是因为中国宏观经济结构性问题是供给端的经济主体对经济反映出了问题，扭曲性提高了杠杆率，资金避实就虚，自主创新不足等。当前供给侧结构性改革主要任务是“三去一降一补”，这是对当前急迫的供给侧问题进行的有针对性的、直接的改革。例如，高杠杆是当前中国非金融企业和金融企业共同面临的问题。只有去杠杆，才能疏通宏观传导机制。不过，当前供给侧结构性改革的任务还是较为短期，未来还需要从更长期进行供给侧结构性改革，目标是提升长期生产率。
长期改革的具体内容需要坚持“一个核心，两个支柱”。“一个核心”是重塑政商关系，明晰政府和市场的界限。新常态需要新动能，新动能需要新型的政商关系。原有的市场和政府界限更多是要素推进型模式下的产物，已经不适应当前的环境。需要塑造创新导向的政商关系。围绕这个中心的两个支柱是以财政体制为代表的央地关系调整和以混合所有制为突破的国有企业改革。通过这些改革，一方面解决经济传导中的结构性问题，重塑中国经济传导路径，激活国内经济；另一方面也可以进一步提升潜在生产率，达到一石二鸟的效果。
这轮改革是在新常态下进行的，以供给侧结构性改革为核心的新改革相比于以往的改革需要有新特点。第一，这轮改革需要避免通过GDP竞赛类的排名来进行激励。在新常态下，经济质量重于经济数量。由于质量是多维度的，单一维度的数量竞赛就不再合适，这只会导致地方关注某些数量目标，忽视其他目标。第二，这轮改革需要将改革的主导权从地方政府提升到中央政府。在GDP竞赛等数量经济竞争环境下，为了发挥地方政府动力，需要地方政府发起改革。但是，对于现有的质量导向的多目标改革，需要中央统一协调。第三，新一轮改革需要关注的是地方政府在“四个意识”下的执行力考核。对待新改革由于不用简单的GDP竞赛，就需要在监督落实上下功夫，重点考虑地方政府在“四个意识”下如何自我创新，更好地执行改革，确保主体责任。第四，加强深化改革领导小组的协调作用。在改革由中央部委承担牵头的时候，最大的问题是不同部门和地方之间的协调。这就需要进一步强化深化改革领导小组的日常协调功能，工作需要常态化。
五、财政金融政策配合为改革创造时间空间
在短期内，为了给新改革提供时间和空间，需要进一步发挥财政金融政策配合作用。我国经济在今年还是有较强支撑的，但是明后年经济压力依然存在。为此，用过改革来解决国内经济问题启动新周期。在这个过程中，需要短期的金融财政政策进行配合。
第一，利用好时间窗口，坚持“收紧金融、放松实体”的政策组合。当前实际经济复苏在长期中前景并不是非常乐观。在世界周期中，最为核心的是美国经济。在减税计划实施之前，或者说在减税效应逐步产生之前，特朗普政府将偏好“弱美元、低利率”的政策组合，以继续推动美国经济的进一步复苏。这一政策组合应该持续到2018年上半年，缩表也可能发生在2018年下半年。这大约一年的时间给了我们进行防范金融风险政策对冲的时间窗口。在这个时间窗口内，我们要全面反思过快的金融创新战略，降低金融创新的步伐，脱离实体经济的创新模式必须要扭转。明显的、甚至隐含的金融风险，尤其是债务风险必须尽快清理。
第二，注意监管协调，防止竞争性监管。金融去杠杆的一个重要手段是金融监管。我国当前的金融监管是中国人民银行的宏观审慎考核(MPA)和银监会的微观监管两套措施并行。在此之前，我国商业银行为了规避监管，提高杠杆率的办法主要是资产出表。商业银行的资产出表指的是银行通过资产负债表项目调整，规避监管要求，获得更亮丽的业绩。最标准的出表方式是资产证券化。在我国，因为资产证券化规模很小，限制较多，更为主要的出表方式包括两个方面，一个方面是资产在表内从信贷变为非信贷，主要是同业业务，另一方面是资产从表内移除，从信贷变为理财等。实际上，商业银行资产出表构成了现代影子银行的主要动力。
在影子银行迅速发展的时期，商业银行寻求监管套利，从而规避监管产生的成本。在2017年，我国的监管政策趋向了竞争式监管。一季度MPA进行了较为严厉的考核。银监会同时也发布了多重强化监管的政策。这种竞争式监管很容易放大监管要求，需要更多的协调。
第三，加强货币政策对市场利率的关注，加快推进将市场利率设为基准利率的工作。我国在货币政策框架从数量型向价格型的转轨过程中，并没有明确哪个利率是政策利率。为了向市场上注入流动性，人民银行除了常用的公开市场业务之外，还开发了常备借贷便利、中期借贷便利等。这些工具丰富了中央银行能够控制的利率期限结构，央行构建了较为完整的操作利率体系。但是，在日常操作中，央行过于关心操作利率的平滑，致使市场利率波动过大。这在去杠杆过程中产生了放大效应，中性的货币政策不中庸，加剧了市场紧张。未来亟需建立以市场利率为导向的政策利率。
第四，维持社会融资总量基本稳定，重点是调整融资结构，强化银行资金回表。由于经济复苏的动力还需要加强，同时金融去杠杆很容易产生金融危机。快速去杠杆会导致同业挤兑，产生银行恐慌。因此，去金融杠杆是一个钢丝上的平衡。同时，由于有足够的窗口期，近期的缩表行动的力度不宜过大。为了维护金融稳定和基建等投资来源，今年的选择更多是稳定总体融资量，将商业银行资金回表，金融风险明晰化，逐步化解。
第五，密切监控资本账户，务必维护汇率稳定。金融去杠杆的一个重要风险是产生资金流出，进而引发汇率危机。在这样的环境中，叠加美联储的加息和缩表，如果快速，不加控制的去金融杠杆，我国发生资本流出的风险还是较大的。为此，2017年需要暂时加强资本管控，维护汇率稳定，为金融去杠杆创造一个良好的环境。目前在汇率中引入逆向调节因子是一个值得肯定的措施。但是在长期中，还是要坚持市场化倾向。这些管控和逆向调节更多是一些短期的政策。
第六，调整财政收支结构，进一步发挥税收的作用。良好的财政重整计划应该更注重开源而非节流。合适的税收改革可以在维持税收增长的同时降低税收的无谓损失。具体而言，需要增大所得税占比，特别是增大对富人的所得税征收；实行差别化税率，提高部分含碳商品的增值税率至30%并降低一般商品的增值税率至9%；开征遗产税和赠与税。同时，控制财政支出。
从地区角度看，公共投资项目可适度向中部地区倾斜。从结构角度看，我国财政支出结构在1994年分税制改革以来较为稳定，但这一支出结构需要进行调整。需要强化我国政府社会保障及社会管理功能，我国社会保障、医疗卫生、教育及一般性公共服务占GDP比重应该逐步提升至15%以上，其中教育支出占比超过5%，失业保险支出占比超过0.5%，以城乡低保为主的社会救助支出占财政支出中所占比重也需上升。进一步扩大政府在市场监督上的开支规模，打造更大规模、更具效率的监管部门，强化政府市场监管和经济调节作用。
从公共投资效率角度看，一方面，教育支出向高等教育倾斜，且着力于促进现有高等教育机构和教师的培养和发展，维持或缩减高等教育规模，推进教育优质化发展。医疗卫生教育向基层医疗发展倾斜，促进社区医院、社区门诊所发展。推进交通运输领域投资项目，推动我国基础设施建设。