中国电影的4大业务，最稳定、最看好的是发行业务，享有垄断优势，虽然毛利率不高，但可以占用上游资金。放映业务也还不错，在院线市场享有较高份额，需要解决毛利率不高的问题。影视服务业务体量小但增长迅速，毛利率也是最高的，可能会带来惊喜。而影视制片制作业务，无论从体量、利润率还是生意模式方面，似乎都不太值得关注。
五、财务分析
近三年财务摘要如下：
值得注意的是，除了2016年受影片结算周期影响，应付账款大幅减少，导致经营性现金净流量低于净利润以外，其他年份的经营性现金净流量都远高于净利润。我看了2011年以来的数据，发现2012年也是和2016相似的情况，其他时间的现金流水平都比较好。
另外一点吸引我注意力的是中国电影高额的折旧摊销费用，该费用相当于2015-2017扣非净利润的85%、89%、79%，吓得我赶紧去看了万达电影的折旧：
可以发现，从固定资产规模来看，万达无愧是院线龙头，仍然处于扩张期，主要的折旧摊销费用是长期待摊费用摊销（门店装修费用），而固定资产折旧不如中国电影。
中国电影的扩张速度明显减缓，另外其固定资产折旧似乎比较激进，例如2017年中国电影和万达电影的固定资产规模相当，但前者的固定资产折旧高于万达。查阅年报印证了这点：
2017年报披露，中国电影的房屋及建筑物（对应固定资产）折旧年限为5-35年，专用设备折旧年限为5-10年。而万达电影分别为35-40年、10-20年，上海电影分别为40年、5-10年。中国电影的折旧政策明显激进许多，会计处理最谨慎。
公司招股说明书表示“本公司数字放映设备等固定资产的折旧年限以及反映影院装修的长期待摊费用的摊销期限基本在5年左右，采取了较为积极的政策。报告期内，数字放映和影院建设在国内快速发展，本公司在数字放映设备和新建影院方面也投入大量资金。本公司执行的折旧、摊销政策在近期会给公司经营业绩带来较大压力，但在5年折旧、摊销期过后，上述资产仍能给本公司带来收益。因此，从持续经营的角度上，上述政策将有利于本公司的长远发展。”
可以预见，假如公司未来没有大额的资本支出计划，随着折旧摊销费用的减少，净利润将会逐步展现弹性。
而万达或许是出于扩张速度以及利润不能太难看的角度考虑，折旧方法相对宽松。
【ROE】
由于中国电影业务的特殊性（发行占大头且垄断），可比公司比较比较不好挑。我选取了万达电影（市值最大）、上海电影（发行占比10%、放映占比60%）作为可比公司。
在这三家公司中，中国电影的ROE是最低的。下面拆分来看：
净利率方面，中国电影与万达电影相当，17年仅为12%左右，而上海电影的净利率高达22.64%，并且稳定在22%以上，比较靓丽。
考虑到中国电影在折旧摊销的计提处理更加激进，单看净利率可能一定程度上失真，再加入毛利率进行对比：
说明造成中影净利率偏低的主因是毛利率偏低；而万达净利率偏低的原因是费用率较高，尤其是销售费用的占比较大，但毛利率稳定在32%以上，说明万达为了保持院线老大的位置，加大了营销力度，但并没有牺牲毛利率；再看上海电影，尽管净利率保持较高水准，但毛利率逐步下滑，显然有受到行业竞争的影响，为了保持利润水平，公司压缩了费用端，未来净利率水平可能难以保持。
权益乘数这块，中国电影最高，表明公司有更高的负债率，其次是上海电影。但观察发现，中国电影权益乘数高的主因是流动负债中应付账款占比超过一半，而上海电影的应付账款占比要低一些，且短期借款占比高于中国电影。万达电影的权益乘数逐步走高，主要是借款占比逐步提升，这是实打实的加杠杆。
中国电影的周转率保持稳定，上海电影和万达电影都因院线业务占比较大，行业竞争加剧，院线扩张快，影院达到预期效益需要时间，导致周转率下降。
需要明白，权益乘数和总资产周转率，由于中国电影、上海电影均为2016年上市，因此数据上由于IPO募资增加货币资金的影响会有一定失真。
小结：对比中国电影、万达电影、上海电影三家公司发现，制约中国电影ROE的主要原因是净利率偏低。然而，中国电影看似因毛利率较低导致净利率较低，但考虑到其毛利率具备一定的可调节性，以及在折旧摊销费用的激进处理，中国电影真实的净利率、ROE可能被低估了。
我们看EBITDA margin，中国电影跟万达电影相差无几，都是23%左右。我认为这一指标才真实反映了中国电影的盈利能力。
【资产负债表】
依然是百分比报表。
资产端：
IPO后，流动资产占比超过70%，大部分是货币资金。即使是IPO前，货币资金的占比也是比较大的，主要是公司在院线、发行环节代收票房分帐款，资金代收代付规模较大并及时同各影院结算票房收入，资金回笼较快，因此货币资金余额较高。
应收账款主要包括设备销售、影片票房分账款等。大额应收账款形成主要在影片发行环节。公司发行部门在收到各电影院线票房分账收入后因时间因素还未向电影片方支付票房分账款。由于电影票房分账款通常按月结算并由影院、院线、发行、制片等公司逐级向上通过银行缴付，风险较小。每年年末，因贺岁电影档期的因素，公司的应收帐款通常较高。
2017年公司应收账款中，账龄在1年以内的占比89%，坏账计提比例为5%；万达电影的计提比例为1%。
电影行业的存货科目比较特别，根据《电影企业会计核算办法》，以买断结算方式购入的影片计入库存商品，未能如约放映或实现销售的电影需计提存货跌价准备。也就是说，库存商品的绝对值，代表着电影储备数量，存货跌价准备，说明了电影如期上映情况。这个科目对判断未来的收入有一定的帮助。
公司2015-2017年存货增长率分别为39.1%、-3.5%、2.0%，近两年几乎无增长。存货中的库存商品占比分别为27.7%、44.1%、42.7%，占比有所提升。库存商品的跌价准备占库存商品的比例为0.84%、0.50%、0.66%。
存货中还有两个科目值得一提，分别是“制作中影视剧”、“影视剧版权”，这是公司投资非执行制片的影视剧时会有的科目。公司接到合作方通知的影视剧“生产令”时，将预付账款内的全部投资款转入“存货-制作中影视剧”； 该投资的影视剧取得公映许可证时，将“存货-制作中影视剧”中单独核算的该影视剧全额转入“存货-影视剧版权”；影视剧公映或在电视台等终端放映后，将该影视剧相应存货转入成本，进入当期损益。
公司2017年存货中，制作中影视剧同比增长50%，占存货的比重45.6%，首次超过库存商品，表明公司加大了影视剧的投资。
最后，列出公司主导或参与出品，计划于2018年生产并投放市场的电影作品：
至于影视剧、网剧的储备，感兴趣的朋友可以自行浏览公司年报。
非流动资产方面，长期股权投资中，对公司贡献利润较多的是中影巴可、中影光峰激光影院技术、四川太平洋电影院线、深圳新南国电影城等。
固定资产在本节开头有分析，不赘述了。贴一下主要组成：
长期待摊费用主要是院线装修款。
负债端：
IPO之后就把短期借款还掉了，挺好的。
应付账款前文也有涉及，因生意模式的缘故，公司可以占用母公司中影集团的资金（待结算票房分账），还有一部分是国内其他电制片公司的票房分账款。应付款占到了流动负债的大部分。
预收账款主要是正在拍摄影片的合作拍摄方投入的拍片款、预收货款、预售电影卡（票）款等。
公司没有长期借款，上海电影有占总资产1.4%的长期借款，万达电影占比9%。
大体上，中国电影的资产负债表相当稳健。未来主要的关注点还是在应付账款（与中影集团的关联方交易）、存货。
【利润表】
销售百分比报表：
费用率很低，可能是国企原因。未来要更加市场化，可能得增加费用开支。其他好像没啥可说的。
看看万达：
销售费用占比逐步提升，管理费用占比也比较大。
再看看上海电影：
原来17年较高的营业利润率和净利率是出售子公司股权带来投资收益大幅增加379%导致。
六、估值分析
2018年一季度，中国电影营收增长21.54%、净利润增长17.96%、扣非净利润增长17.56%，收入、利润增速均加速。
以下估值数据全部取2018年5月17日的收盘数据（美股为16日）。
1. PE+DCF
先看接受度最高的市盈率指标。
笔者首次涉猎电影行业，不太清楚这个行业的合理PE一般给多少。
我采用的是“底线PE+溢价”的思路，即试图先确定一个合理的最低PE，再考虑公司的特殊性给一个加成。
【底线PE】
根据Wind资讯，Wind四级行业（电影与娱乐）行业中，A股30家公司中位数TTM 31.78倍（就是中国电影），港股29家公司中位数22倍，美股31家公司中位数16.43倍。
考虑到美股电影娱乐行业普遍较成熟，增长空间、速度比国内小，中国电影的估值底线应当高于美股。再参考港股的情况，个人认为给20PE作为底线PE应当是合适的。
【估值溢价】
个人认为，由于中国电影坐拥发行环节的垄断优势、院线业务具备一定竞争力（同行万达、横店、金逸的TTM分别为38.6、36.8、25.0），可以给5倍PE的溢价。再考虑到公司的折旧摊销费用有过多计提的嫌疑，未来利润端有望释放一定的弹性，多给5倍似乎也未尝不可。
故我的观点是，中国电影25-30PE区间是比较合理的，当前TTM 31.8倍，今年利润有望达到11亿（+15%），那么18年PE就是29.4倍，比较合理。若按180天内7家覆盖券商的一致预期（+23%），则18年PE为27.2倍。
【DCF角度】
个人更多地把DCF模型当成是一种估值思路，因为折现率、增长率的估算有较强的主观性，且微小的变化会给最终的结果带来较大的变化。
巴菲特在1991年致股东信中有一段话：“让我们来看一个相当简化却不误贴切的数学算式。几年以来人们都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止境地以每年6%左右的比率成长，而且完全不必依靠额外的资金，从而每年的折旧费用应该会与资本支出相当。由于所需的运营资金也相当小，所以账列盈余几乎等于可以自由分配的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，投资者每年都可以得到以6%比率稳定增加的纯现金流入。如果我们以10%的折现率来计算其现值的话，等于是一次2500万美元的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利。”
意味着巴菲特认为，若传媒行业的永续增长率为6%，自由现金流与净利润相当，折现率取10%，那么合理的市盈率为25倍（2500/100）。
再看中国电影的自由现金流数据（Wind计算，我没有算）：2013-2017分别为10.21亿、0.32亿、12.75亿、10.95亿、10.14亿
2013-2017的净利润分别为4.28亿、4.94亿、8.68亿、9.17亿、9.65亿
考虑到2014年自由现金流异常，那么我们计算近五年平均自由现金流与净利润的比值，得到1.21，即五年平均自由现金流仍然大于五年平均净利润，因此中国电影符合上述巴菲特的“账列盈余几乎等于可以自由分配的盈余”标准。
如果把永续增长率调低到5%，那么合理PE为21倍。
如果假设未来五年CAGR 10%、五年后永续增长率为5%，那么合理PE为24倍。
估值无非是根据企业生意模式、竞争力等因素，给一个主观报价的行为，见仁见智，感兴趣的朋友可以自行调整假设。
综上，我认可25倍PE为中国电影合理PE的结论。
2. 企业价值倍数（EV/EBITDA）
我在另一篇文章《宋城演艺、青岛啤酒研究再思考（估值方法）》中提出，对于连续多年现金流远远高于净利润的企业，可用企业价值倍数来估值。
回看上文的Wind四级行业估值统计，中国电影的EV/EBITDA为14.4倍，在A股30家公司中排名第2，仅次于金逸影视的9.8倍，中位值为26.9倍。
港股中位值为1.36倍，主要是很多公司没有数据且为负值，不具备参考意义，港股市值第二的IMAX CHINA企业价值倍数为16.8倍，与中国电影相当，但可比性不高，IMAX CHINA主要从事影院和影片技术业务。
美股中位值为8.83倍，几个龙头公司如迪士尼、时代华纳、福克斯、IMAX CORP的EV/EBITDA分别为10.6、5.3、11.6、12.0倍。
总的来说中国电影的企业价值倍数应当属于合理偏低位置。
具体的投资策略，见仁见智，本文并不涉及。
感谢阅读，欢迎指正、讨论.(作者：Marsfer 来源：雪球)