事件
2022年11月16日，央行发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》，对此我们点评如下。
评论
央行公布三季度货币政策执行报告。从报告措辞来看，整体政策偏宽松基调没有变化，更加突出重视政策性金融工具效用的发挥，同时也更强调提升公开市场操作的灵活性。刺激政策的逻辑依然是要引导企业和居民的融资成本下降。在整体基调下，可以看到引导利率下行和维持流动性合理充裕依然是未来政策重点。在10月份和11月份经济数据偏弱的环境下，我们预期货币政策在2-3个月内还会有更进一步的宽松措施。而针对近期货币市场利率和债券收益率的超脱基本面因素的超调，我们预计近期公开市场操作也会增加流动性投放来避免利率风险的扩散，重新稳定货币市场和债券市场。债券利率这波超调后，为未来一两个季度奠定了更好的配置和交易机会，因此我们仍然看好债券。
1、政策方向：央行政策导向仍意在“保持流动性合理充裕”，更侧重引导政策性开发性金融工具和结构性政策工具的落实使用、以及公开市场操作灵活性的提升，我们认为短期内央行可能加大公开市场操作投放量，以平稳资金面波动、呵护市场信心
与上季度报告措辞相比，央行仍提及要加大稳健货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，虽然删除“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”总量层面的表述，但同时补充强调了要“指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放”。我们认为央行措辞的调整更多可能源于目前结构性政策工具已推出较多，且各项工具余额也相对充足，且央行流动性投放总量仍维持在相对高位，同时央行表示“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，这也降低了额外进一步释放总量刺激实体的必要性。但央行也补充提及，下一阶段会“为巩固经济运行实现最好结果。回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”、“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”，虽然总量进一步放松的可能有所下降，但我们认为加大诸如逆回购等常规性政策工具投放量的可能性在提升，尤其是近期债市调整、理财赎回压力较大的背景下，央行稳定市场的必要性仍在，且这种灵活投放可能会持续至年底。从过往特殊事件引发债基、理财赎回潮带来的流动性风险来看，央行往往也会在风险扩散初期进行大额公开市场流动性投放，以平稳资金面扰动和稳定市场信心。此外，除了“量”的表述外，价格层面，央行也新增提及，要“推动降低个人消费信贷成本”，而实体借贷成本的向下引导本身也需要相对稳定的货币和债券市场环境支持。基于此，我们认为央行中短期内仍会维持银行间流动性相对宽松，直至经济得到持续、有效的修复。
其他市场关心的领域，对于地产表述，央行新增提及“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益”，与此前央行、银保监会联手出台的16条措施支持房地产市场平稳健康发展的方针思路一致。对于汇率层面，央行新增提及“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，人民币走势更多仍会取决于市场供求。
2、央行表示将“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”，因此或无需过度担忧资金面会持续收紧
三季度流动性延续合理充裕的状态，金融机构超额存款准备金率持平于二季度（1.5%），绝对水平虽位于相对低位，但资金面并因此出现明显收紧。DR007平均水平较二季度进一步下降21bp至1.64%，为新冠疫情发生以来最低，也表明了资金面整体较为宽松。但本月央行缩量续作MLF引发了部分投资者对于后续央行收紧流动性的担忧。但我们认为这可能与9月类似，均是受机构本身对央行资金支持需求减少所致，而非央行收紧。首先，流动性投放总量上，虽然MLF缩量续作，但考虑其他包括逆回购、PSL、各类专项再贷款等工具，央行向银行体系释放的流动性总量有增无减。其次，资金价格上，一方面，目前包括再贷款、PSL等其他结构性政策工具利率水平均要低于同期限MLF利率，更利于引导实体融资成本的进一步下行；另一方面，即便是近期债市调整下，短端利率有所上行，最新1年期国股行存单发行利率也多数在2.45%附近，低于1年期MLF利率，因此银行对于MLF的需求低于MLF到期量是正常的。整体来看，我们认为央行缩量续作MLF也是市场自身供需平衡的结果，央行货币政策取向没有发生转变，仍是注重维护银行间流动性合理充裕、提振市场信心等，央行在此次货币政策报告中也提到，将“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”。因此对于后续资金面展望，我们预估央行可能会采取加大逆回购投放的操作平稳月中税期和缴款时点的资金波动。而跨月之后，一方面12月往往是财政投放大月，12月财政存款的投放量往往都要高于年内其他月份，虽然今年财政投放有一定的前置，但考虑到此前10月新增发行的专项债资金后续的落实到位，我们认为年末季节性特征仍会延续，财政投放对流动性会形成一定的支撑；另一方面，年末阶段往往也是结售汇高峰期，考虑到今年贸易顺差创历史新高，我们预计近期人民币贬值压力有所缓解后，11月到12月结售汇情绪也有望得到进一步修复，不排除年末时点集中结汇情况的出现，可能也会对人民币流动性形成支撑。此外，在美国最新通胀低于预期、海外经济需求边际放缓背景下，我们认为海外发达经济体政策收紧的扰动可能也会有所降低，资金外流压力相对有限，甚至未来会逐步重新转为正流入。综合来看，我们预计后续资金面仍会保持在中性偏宽松的环境。
3、贷款利率续创历史新低，政策仍将继续推动企业综合融资成本降低
三季度贷款利率进一步下降，续创历史新低。整体来看，人民币贷款加权平均利率较二季度小幅下降7bp至4.34%，较去年同期下降66bp。拆分来看，除票据利率环比上升外，一般贷款、企业贷款、个人住房贷款利率均较二季度下降。其中，在多地放松房地产政策背景下，个人住房贷款利率连续第三个季度下降，较二季度下降28bp至4.34%，为2015年以来最低水平。不过，由于目前房地产企业信用风险仍存，且居民部门杠杆水平已处于历史高位，叠加疫情扰动令居民对未来收入预期较为谨慎，因此按揭贷款利率明显下降暂时未能推动房地产销量明显回暖。企业贷款环比下降16bp至4%，为连续第四个月下降。这主要是由于实体融资需求较弱，而政策层面引导政策性开发性银行和国有大型商业银行等增加信贷投放；同时，部分全国性银行于9月中旬下调存款利率，银行负债成本下降也推动了实际贷款利率进一步降低；此外，三季度资金利率水平也明显下行，同样有助于贷款利率下降。票据利率则较二季度小幅上行6bp至1.92%，不过绝对水平仍是2015年以来次低。
就下一阶段政策思路而言，央行提法与二季度货币政策执行报告类似，即“继续健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。”我们认为这表明尽管目前贷款利率已降至历史新低，但后续仍有进一步下行空间；同时，降低企业“综合融资成本”也表明不仅是降低企业贷款利率，可能也包括债券、票据在内的其他融资成本，这意味着后续债券利率可能仍有下行空间。
图表1：贷款利率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年9月
4、货币政策报告专栏分析
专栏一讨论了存贷差扩大的现象。今年银行体系存贷差增加较多，前三季度新增存款22.8万亿元，较新增贷款多4.7万亿元，央行在专栏一讨论了存贷差扩大的原因。央行指出存贷差扩大主要是货币创造渠道多元化的结果，例如今年财政发债力度加大增加了实体存款，央行上缴结存利润增加了经济主体存款，政策性投放的资金本也未计入贷款，这些因素导致存款多增而没有体现在贷款上。央行同时指出近年来国外主要经济体存贷差也有扩大趋势，主要是因为银行投资多元化，尤其是购买国债支持财政扩张。我们认为除了央行提到的因素，今年存贷差扩大也与疫情反复下的居民部门行为有关。今年疫情反复背景下居民消费意愿较低，大量以定期存款形式进行储蓄，同时居民购房信心不足也使得按揭贷款需求减弱，这对银行资产负债表来讲，居民存款增加较快而居民贷款增加缓慢，也是导致存贷差扩大的重要因素。
专栏三介绍了阶段性放款部分城市首套住房贷款利率下限。央行介绍目前商业性个人住房贷款利率采用三层定价机制，一是全国层面上央行和银保监会确定贷款利率政策下限，二是地方层面因城施策确定当地下限，三是商业银行层面综合考虑确定具体利率水平，今年9月29日出台政策针对6-8月新建商品住宅价格下跌城市，阶段性放款首套房按揭利率，主要时便于符合条件城市因城施策支持住房刚需。我们认为阶段性降低首套房按揭利率有助于刺激部分刚需释放，有助于相关城市遏制商品房销售下滑势头。当然，目前制约居民购房需求释放的因素是多方面的，例如居民收入增速放缓和，部分房地产企业资金链压力，疫情反复影响居民购房信心等，全国层面的商品房销售改善仍需要更多的政策支持。
专栏四强调人民币汇率仍有望保持基本稳定。今年人民币对美元有所贬值，不过对其他主要货币有所升值，同时对一篮子货币保持基本稳定。央行指出后续人民币汇率有望继续保持基本稳定，一方面是来自基本面的支撑，包括国内经济基本面向好、贸易顺差规模较大、外汇储备居世界首位，另一方面是政策支持，面对历史上的多轮汇率超调，央行积累的丰富的应对经验。今年美联储持续大幅加息导致美元持续走强，人民币对美元汇率出现被动贬值，不过我国贸易顺差规模较大，这是人民币汇率企稳的重要支撑。我们认为明年随着美联储加息节奏可能有所趋缓，美元有望逐步见顶回落，而人民币汇率也有望企稳甚至进入升值通道，尤其是近期疫情调控优化之后，资金流出压力明显缓解，市场对汇率预期更加乐观。
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