股票行情|经济下行：基建助力的空间有多大？

来源:格隆汇

投资要点

经济下行压力加大背景下，基建发力稳增长的政策预期明显上升。从“补短板”的角度看，我国当前基础设施存量水平如何，和发达国家存在哪些差距，可能是影响未来旧基建增长空间的关键。
我国基建存量和新增投资“双第一”。2019年，我国公共资本存量（不变价）高达30.19万亿美元，位列世界第一，当年公共投资规模（不变价）为31240亿美元，同样位列世界第一。即使考虑到我国人口基数庞大，从人均角度看，基建水平同样排名靠前。2019年人均公共资本存量和人均公共投资分别排名全球第37位和第13位。
我国目前基建发展明显超前。一般而言，人均公共资本存量与人均GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率均呈显著正相关。从样本数据拟合结果看，我国目前人均公共资本存量明显高于拟合值，意味着基建发展水平超前于其他经济社会指标。对比美、日、新等三个典型发达国家，在公共资本存量相近时期，我国人均GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率都属于最低水平，同样表明我国当前人均公共资本存量规模和经济社会发展水平并不匹配。

我国当前公共投资水平（每年新增基建投资规模）偏高。对比美、日、新等三个典型发达国家，在公共资本存量相近时期，我国公共投资占GDP和财政收入的比重均处于较高水平。这也从侧面表明我国基建投资持续高增长可能不符合客观经济规律，存在减速降档的必要。
由于基础设施包含多个领域，我们选取其中具有代表性的交通、能源、通信、水利等四个方面，将中国与主要发达国家和新兴市场国家按照总量、密度（与国土面积比值）、人均水平等三个维度进一步对比分析。从结构层面看，个别领域存在明显短板。
交通运输：人均规模偏低。截至2020年底，我国铁路运营总里程为14.63万公里，位列世界第二，但铁路密度和人均铁路里程与主要发达国家差距较大；我国铁路货运密度和客运密度分别位列世界第二和第四；公路总里程达501.25万公里，达世界第三，但我国公路总里程密度和人均里程仅高于个别样本国家，与大多数发达国家差距较大；2017年中国货柜码头吞吐量（245百万TEU）达世界第一，人均水平也与主要发达国家一致；2020年航空货运量排名世界第二，客运量排名世界第一，但人均水平均低于主要发达国家。
能源：管道运输能力有待提高。2021年中国油气管道总里程累计约为16.5万公里，排名世界第三，但人均里程和管道里程密度远低于发达国家，管道运输能力有待提高，主要因为我国目前能源结构仍以煤炭为主，因此对油气管道依赖度相对较低；2018年中国发电量达7111.8TWh，占世界总量的26.7%，中国人均耗电量为3905千瓦时，仅为第一名加拿大的四分之一，不过我国在电力基础设施服务效率方面表现较好。
通信：仍有较大提升空间。2020年中国每百万人仅拥有948台安全互联网服务器，在样本国家中仅高于印度和巴基斯坦，相当于第一名丹麦的0.3%；中国每百人仅有65人使用互联网，而丹麦、加拿大和韩国等国个人互联网使用率高达95%以上。不过，我国移动端通信条件较好，移动蜂窝网络覆盖率高于世界均值10个百分点。
水利：供水可靠性和安全性偏低。2018年，我国供水稳定性评分为64.9分，仅位列全球第68位；接触不安全饮用水人口占总人口的比重为18%，全球位居第74位。
风险提示：国际口径的相关基建指标和国内相关统计存在数据分歧；不同国情下，基础设施发展水平可能存在个体差异。

3月29日国常会再次强调“用好政府债券扩大有效投资”，经济下行压力加大背景下，基建发力稳增长的政策预期明显上升。近年来基建投资主要有两个方向，一是以5G网络、人工智能等为代表的“新基建”成为产业热点，能够发挥“乘数效应”，二是传统基建领域（俗称“旧基建”）存在补短板需要。考虑到旧基建体量更大，项目投融资需求可能直接影响基建投资反弹的高度。本文从国际对比的视角出发，分析我国当前基础设施投资水平以及存在的差距，探讨未来旧基建可能的增长空间。

一、总量层面：基建存量和新增投资“双第一”

基础设施是为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。按照我国现行的固定资产投资统计方法，传统上基础设施投资主要包括交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业等三大行业。相对应的，国际通用的基础设施概念主要包括交通运输（铁路、公路、港口、机场）、能源、通信、水利等四大经济基础设施。

为了便于国际比较，我们统一参考IMF官方公布的基建投资统计口径（数据更新至2019年），以公共投资指标反映各国每年新增的基础设施投资，以公共资本存量指标作为各国基础设施资本存量。

2019年，我国公共资本存量（不变价）高达30.19万亿美元，位列世界第一，当年公共投资规模（不变价）为31240亿美元，同样排名第一。即使考虑到我国人口基数庞大，从人均角度看，基建水平仍然在全球排名靠前。2019年，我国人均公共资本存量为2.14万美元，在160个样本国家中位列第37位，虽然低于发达国家均值（3.21万美元），但高于世界平均水平。同年，我国人均公共投资2214美元，在160个国家中位列第13位，高于发达国家均值（1798美元）。

相较于其他经济社会发展指标，我国基建发展明显超前。我们通过对比人均GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率等四个指标，来衡量我国当前人均公共资本存量规模是否合理。理论上讲，这四个指标越高的国家，对应的人均公共资本存量也应该越高。从样本数据拟合结果看，人均公共资本存量与人均GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率均呈显著正相关。不过，我国目前人均公共资本存量明显高于拟合值，意味着基建发展水平超前于其他经济社会发展指标。

对比三个典型发达国家，同样表明我国基建存在超前发展。2019年，我国人均公共资本存量为2.14万美元，相当于新加坡1984年水平、美国1967年水平、日本1978年水平。在公共资本存量相近的时期，我国人均GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率等指标都处于最低水平，意味着我国当前人均公共资本存量规模和其他经济社会发展指标并不匹配。

从人均GDP（不变价）看，2019年中国人均GDP为1.02万美元，相当于日本1966年的水平（1.02万美元），低于美国1960年水平（1.91万美元）、新加坡1976年水平（1.06万美元）。

从人均收入（现价）看，2019年中国人均年收入为1.04万美元，低于新加坡1990年水平（1.15万美元）、美国1978年水平（1.08万美元）、日本1980年水平（1.09万美元）；若考虑物价因素，2019年中国人均年收入低于新加坡1990年水平、美国1978年水平、日本1980年水平。
从人均财政收入（不变价）看，2019年中国人均财政收入为0.29万美元，略高于新加坡1976年水平（0.28万美元），低于日本1986年水平（0.3万美元）、美国1968年水平（0.36万美元）。

从城镇化率看，2019年中国城镇化率为60%，低于新加坡1984年水平（100%）、美国1968年水平（73%）、日本1978年水平（76%）。

我国当前公共投资水平（每年新增基建投资规模）偏高。对比上述三个典型发达国家，在公共资本存量相近的时期，我国公共投资占GDP和财政收入的比重均处于较高水平。这也从侧面表明，从客观经济规律看，我国基建投资难以持续高增长，在提质增效的同时有必要减速降档。

从公共投资占GDP的比例看，2019年我国为22%，高于新加坡1984年水平（16%）、美国1968年水平（6%）和日本1978年水平（12%）。
从公共投资占财政收入的比例看，2019年我国为77%，虽然低于日本1978年水平（127%），但远高于新加坡和美国。

二、结构层面：个别领域存在短板

与主要发达国家相比，我国基础设施质量整体仍有差距。世界经济论坛公布的《2019 年全球竞争力报告》对世界上141个经济体的竞争力进行评价，其中基础设施水平是衡量国家竞争力的重要变量之一。中国竞争力总体排名第28位，而基建质量评分为77.9（百分制），排名第36位，低于日本（第5名）、德国（第8名）、法国（第9名）、英国（第11名）、美国（第13名）。

由于基础设施包含多个领域，我们选取其中具有代表性的交通、能源、通信、水利等四个方面，将中国与主要发达国家和新兴市场国家按照总量、密度（与国土面积的比值）、人均水平三个方面进一步对比分析。

1、交通运输：人均水平偏低

铁路

截至2020年底，中国铁路运营总里程为14.63万公里，位列世界第二，仅低于美国（15.05万公里），高于俄罗斯（8.56万公里）、印度（6.84万公里）和其他国家。中国铁路运营总里程每年保持稳定增长，2020年增长率为4.6%。

我国铁路密度和人均铁路里程跟主要发达国家差距较大。从铁路里程密度来看，在世界主要国家中，中国（150.03公里/万平方公里）仅高于巴基斯坦（101.06）、加拿大（53.2）、俄罗斯（52.3）、巴西（35.7），较德国、英国等发达国家有较大差距，甚至低于印度（230.2）；从铁路人均里程来看，中国（1公里/万人）仅高于韩国（0.81公里/万人）、巴基斯坦（0.35公里/万人），低于印度（0.5公里/万人），与发达国家有较大差距。

我国铁路货运周转量和客运周转量均居世界第一。货运周转量为实际运送的货物吨量与其运输距离的乘积，2018年中国铁路货运周转量达288.21百亿吨·公里，较俄罗斯、美国分别高出11%和22%，远超世界其他主要国家；客运周转量为实际运送的旅客人数与其运输距离的乘积，2017年中国铁路客运周转量达134.57百亿人·公里，较第二名印度高出16%，是第三名日本的3倍多。

我国铁路货运密度和客运密度分别位列世界第二和第四。2017年中国铁路货运密度达20.38百吨·公里/公里，位列世界第二，仅次于俄罗斯（30.39百吨·公里/公里）；2018年中国的铁路客运密度达9.52百万人·公里/公里，低于亚洲国家中的日本、韩国和印度，不过远超欧美主要发达国家。

公路

截至2020年，我国公路总里程排名世界第三，共计501.25万公里，仅次于美国和印度；同时高速公路总里程排名世界第一。不过，我国公路总里程密度和人均里程仅高于个别样本国家，与大多数发达国家差距较大。

港口海运

港口集装箱吞吐量衡量的是通过陆运到海运（反之亦然）方式运输的集装箱流量，以20英尺当量单位的标准尺寸集装箱为计算单位。根据世界银行最新数据，2017年中国货柜码头吞吐量（245百万TEU）达世界第一，远超其他国家。从人均水平看，中国和主要发达国家基本一致，2017年人均为0.17 TEU，与德国、日本和美国相近。

班轮运输相关指数表明各国与全球海运网络的连通程度。2020年中国班轮运输相关指数排名世界第一，远超世界其他主要国家。

2014年以来，我国沿海建设投资额呈下降趋势，新增各类泊位数量逐年下降。不过，随着各类港口整合的持续深入，我国万吨级以上港口泊位数量持续增长。截至2020年底，全国港口拥有生产用码头泊位22142个，比上年末减少751个。其中，万吨级及以上泊位2592个，比上年末增加72个，万吨级及以上泊位占比由2014年的6.7%提升至2020年的11.7%。

航空运输

2020年，我国共有定期航班航线5581条，国内航线4686条，其中，港澳台航线94条，国际航线895条。按重复距离计算的航线里程为1357.72万公里，按不重复距离计算的航线里程为942.63万公里。截至2020年底，我国境内运输机场（不含香港、澳门和台湾地区）241个。

与世界其他主要国家对比，2020年我国航空运输货运量为19264百万吨·公里，排名世界第二，但仅为美国的二分之一；2020年我国航空运输客运量达417百万人，排名世界第一。从人均来看，中国人均航空货物运输量为14吨·公里/人，而排名第一的新加坡高达531吨·公里/人，我国与发达国家差距较大；人均航空客运量为每百人30人次，与德国数据相当，但远低于新加坡、美国、澳大利亚等发达国家。

2、能源：管道运输能力有待提高

油气管道

截至2021年，中国油气管道总里程累计约为16.5万公里，排名世界第三，其中天然气管道里程全球排名第四。目前全球油气长输管道总里程约191.9万公里，其中天然气长输管道里程数约124.46万公里，占比64.8%，原油、成品油长输管道占比分别为22.04%、13.16%。按地区排名，北美是长输管道里程最多的国家。单纯从天然气管道来看，世界排名前五的分别是美国、俄罗斯、加拿大、中国和阿根廷。

从密度和人均水平看，2021年中国管道密度为175公里/万平方公里，与巴基斯坦（178公里/万平方公里）、俄罗斯（154公里/万平方公里）相当，但远低于美国（2432公里/万平方公里）、德国（983公里/万平方公里）等主要发达国家；中国人均管道长度为1.17公里/万人，同样明显低于北美和欧洲主要发达国家。

当然，我国管道运输发展滞后也和能源结构有较大关系。据国家统计局数据，2020年中国煤炭能源消费量占比高达56.8%；石油能源消费量占比18.9%；天然气能源消费量占比仅8.4%；一次电力及其他能源占比15.9%。因此，由于能源结构的差异，我国目前对油气管道的依赖度并不高。

用电

根据《BP Statistical Review of World Energy June 2019》，中国是世界上电力生产最多而且增幅最大的国家，2018年发电量高达7111.8TWh，占世界总量的26.7%；相比之下，美国2018年发电量为4460.8TWh，同比增长3.7%，占全球总量的16.8%。

就电源设施而言，2020年底我国全口径发电装机容量22亿千瓦，居世界第一位。2011～2020年，我国发电装机容量持续上升，已经从10.62亿千瓦增长到22亿千瓦。从电源结构看，非化石能源发电容量9.8亿千瓦，占总装机容量的44.8%；在非化石能源发电装机中，水电3.7亿千瓦，核电4989万千瓦，并网风电2.8亿千瓦，并网太阳能发电2.5亿千瓦。并网风电、并网太阳能发电规模增速更高，已经成为世界上可再生能源装机利用规模最大的国家。

此外，目前世界上最大的发电站是中国三峡水电站，装机容量共计22500MW。在世界上排名前20位的发电站中，中国水力发电站占有5席。

但从人均来看，中国人均耗电量为3905千瓦时，仅为第一名加拿大的四分之一，低于美国、韩国、新加坡等主要发达国家，高于巴西、印度、巴基斯坦等国。

我们比较通电所需时间来判断电力基础设施运营部门提供相关服务的效率。2019年，在中国通电所需时间为32天，大幅低于世界平均水平（82天），同时低于中高等收入国家平均水平（78天）。而美国、德国、日本的通电所需时间分别是89.6天、28天、80.9天，我国在电力基础设施服务效率方面表现较好。

3、通信：仍有较大提升空间

在通信方面，我国安全互联网服务器覆盖率和互联网使用人数相对于发达国家仍有差距。2020年中国每百万人仅拥有948台安全互联网服务器，相当于第一名丹麦的0.3%，在样本国家中仅高于印度和巴基斯坦，安全互联网服务器覆盖率与发达国家差距较大。在互联网使用方面，中国每百人仅有65人使用互联网，而丹麦、加拿大和韩国的个人互联网使用率达95%以上，中国的互联网覆盖率在样本国家中仅高于印度（41%）和巴基斯坦（17%）。

我国移动端通信条件处于较高水平。移动蜂窝网络覆盖率高于世界均值10%。2020年中国移动蜂窝网络覆盖率为118%，高于英国（116%）、世界均值（107%）、巴西（97%）等。

4、水利：供水可靠性和安全性偏低

我国目前供水可靠性较低。供水的可靠性指供水没有中断和流量波动，根据世界经济论坛《2019全球竞争力报告》，2018年我国供水稳定性（没有中断和流量波动）评分为64.9分，排名世界第68位，低于日本（94.6分，世界第12名）、美国（86.1分，世界第30名）、德国（84.9分，世界第34名）等发达国家。

在淡水抽取总量上来看，中国2017年抽取5918亿立方米淡水，排名世界第二；2017年中国工业用水抽取淡水占总抽取量的22.3%，与俄罗斯、西班牙接近，远低于德国（80%）和加拿大（78%）。