防疫优化带来的涨价因素集中在下半年，与猪价高点有错位，全年通胀不必担忧
投资要点
核心观点：我们针对几个关键因素对社零的影响做出了四点假设，在四点假设下我们预测2023年社零增速约为6.8%~9.1%。在对通胀的影响方面，我们预计猪价在23年上半年见顶，下半年回落，并且三四季度同比进入负增长；而防疫优化带来的涨价因素集中在下半年，与猪价高点有错位，因此全年通胀不必担忧。
汽车消费或将维持小幅增长：从燃油车方面来看，本轮燃油车购置税减半政策下燃油车零售出现了明显回升，但同时或对2023年燃油车需求造成了一定透支，即使23年燃油车购置税补贴继续延续，燃油车零售也会较22年有明显下滑。而新能源汽车市场目前仍有较大增量空间，此外十四五规划对于新能源汽车及其相关基础设施的政策部署将使得新能源汽车的需求持续提升。因此整体来看23年新能源汽车仍将保持较高增速，带动汽车零售整体保持小幅增长。
出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势：从居民出行客观限制的角度，疫情防控政策的调整使得居民出行的客观限制基本解除，预计我国2023年人口流动将恢复至2019年的70%~80%，较2022年有超过一倍的增长，居民出行限制的解除将对餐饮、旅游和观影等服务消费以及服装配饰等可选消费起到极大的提振作用，消费结构或回到疫情前服务消费和可选消费占比持续提升的趋势。
消费券发放对消费拉动作用将有所提升：目前客观限制条件的解除使得居民主观出行意愿显著回升，对于文旅行业的需求处于较快的修复当中，包括电影行业以及旅游行业都已经出现了实质性的复苏，而近期23年第一轮消费券发放更多的投向了文旅和餐饮领域，预计2023年消费券发放将与居民旅游出行需求的实质性回升形成合力，较过去两年消费券发放相比对消费带来更为显著的拉动作用。
“超额储蓄”对消费损失的回补不宜高估：整体来看“超额储蓄”对2023年消费的拉动作用不宜高估。一方面，拆分这部分超额储蓄来看，居民部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”的主要增量，短期内大规模转化为消费的可能性较小；另一方面，“超额储蓄”能否转化为消费还取决于居民部门收入以及就业的修复情况。
风险提示： 疫情形势仍具有不确定性；居民收入修复较为缓慢；消费券发放不及预期。
正 文
1. 22年社零预计将录得负增长
2022年以来，我国消费需求因疫情影响受到了明显冲击，无论是商品零售增速还是餐饮收入增速较往年同期均有明显回落，其中餐饮行业受冲击较为严重，连续多个月出现了收入负增的局面。
而截止前11个月，我国社会消费品零售总额累计同比录得-0.1%，是继2020年以后再次出现同期负增长。从分项来看，前11个月商品零售和餐饮收入累计同比分别录得0.5%和-5.4%，均为除2020年以外的历史最低值，而前11个月实物商品网上零售额累计同比增速录得6.4%的历史同期最低值，进一步体现了22年以来消费需求的全面下滑。
分行业来看，受22年以来原油价格高企的影响，石油及其制品零售额录得了较高增速，而药品则受疫情影响增速持续位于高位，此外书报杂志和文化办公用品零售也录得了接近5%的增速。
可选消费方面则出现了较为明显的下滑，主要原因在于疫情之下居民储蓄意愿的提升以及收入水平的降低，其中除金银珠宝类和体育娱乐用品类零售额录得小幅增长以外，化妆品类、通讯器材类以及服装类零售均出现了明显回落。
此外，受22年以来地产行业遇冷的影响，房地产上游相关的建材零售以及房地产下游相关的家具和家电零售均出现了较大幅度的下滑；而得益于22年下半年车辆购置税减半政策的影响，汽车零售在下半年以来明显回升，在前11个月累计同比增速回到了0.3%的正区间。
而从消费结构来看，疫情以来必选消费品占比持续提升，表现出较好韧性，主要原因在于疫情下居民对粮油食品等日用品类具有一定的囤货行为，使得其在零售品中的占比有所提升，截止22年前11个月必选消费占比达到了25.5%，较去年同期的24.5%进一步提升，明显高于疫情前同期的23.6%。
此外，22年以来受地产市场下行的影响，前11个月地产相关的家电、家具和建材零售占比较去年同期均出现一定下滑，而服装鞋帽品类零售占比则由于居民出行需求的减少而有比较明显的下滑。
2. 哪些因素将影响23年消费修复
2.1. 汽车消费或将维持小幅增长
22年下半年汽车消费的高景气是拉动消费阶段性回升的重要原因。3月份上海疫情的爆发对于汽车零件生产造成了巨大冲击，使得4、5月份汽车零售额增速分别同比回落31.6%和16.0%，而随着疫情的缓解以及财政部和税务总局为刺激汽车消费联合发布了汽车购置税减免政策，汽车消费在6月份以来呈现明显的复苏态势，尽管四季度以来受到疫情影响汽车消费增速再度回落，但截止前11个月汽车零售额累计同比增速仍录得0.3%，在近些年汽车消费整体呈现下滑趋势的背景下，22年汽车消费在政策刺激下有所回暖，对社零起到了一定的支撑作用。
新能源汽车保持高增速是汽车零售回升的另一个重要原因。在燃油车购置税减半政策出台的背景下，新能源汽车零售不仅没有受到挤压，反而实现了超预期的增长，销量增速较去年又进一步提升。截止22年前11个月，新能源汽车销量累计同比增长102.9%，较去年同期的69.3%有显著提升，而12月份疫情防控政策迎来重大调整，新能源汽车需求可能将进一步释放，22年全年来看新能源汽车销量有望较去年实现翻番，是拉动汽车零售回升的主要贡献。从市场占有率来看，新能源汽车市场占有率在近两年呈现快速增长的态势，在22年11月份市场占有率已经突破30%，而在21年以来多个省市出台了新能源汽车发展的“十四五”规划，22年密集推出了新能源汽车及相关领域的发展方案，预计未来几年内新能源汽车的市场占有率有望进一步提升，对于汽车消费回升起到更为重要的推动作用。
2023年汽车消费或将保持小幅增长。22年11月21日工信部等三部门印发的通知中提及要进一步扩大汽车消费，而2023年扩大内需是经济工作的重点，因此对于汽车消费的政策刺激或将继续延续。从燃油车方面来看，本轮燃油车购置税减半政策下燃油车零售出现了明显回升，但同时或对2023年燃油车需求造成了一定透支，此外从此前两轮燃油车购置税补贴的进程来看，燃油车购置税补贴跨年延续时次年补贴力度往往会有所下降。整体来看即使23年燃油车购置税补贴继续延续，燃油车零售也会较22年有明显下滑，延续此前销量持续下滑的趋势。而新能源汽车方面，根据财政部等四部门发布政策显示，国家新能源汽车购置补贴将于2022年12月31日截止，而新能源汽车购置税减免政策将延续至23年底。从政策方面来看，尽管新能源汽车补贴将于22年终止，但部分车企宣布将在23年以22年补贴后的价格进行零售，因此补贴退出对新能源汽车零售的影响相对有限，而购置税减免政策的延续使得23年新能源汽车市场的“政策红利”整体将继续延续。从需求方面来看，新能源汽车市场目前仍有较大增量空间，此外十四五规划对于新能源汽车及其相关基础设施的政策部署将使得新能源汽车的需求持续提升。因此整体来看预计23年新能源汽车仍将保持较高增速，带动汽车零售整体保持小幅增长。根据中汽协的最新估计，预计23年汽车零售总量约为2760辆，较22年同比增长约3%。
2.2. 出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势
在前文的分析中，可以看出疫情以来我国消费结构呈现必选消费和实物消费占比提升而可选消费和服务消费占比下降的趋势，而预计这一趋势将于2023年开始转变，将逐步回归至疫情前消费升级的趋势。
从居民出行客观限制的角度，疫情防控政策的调整使得居民出行的客观限制基本解除，根据我们在此前报告《人口流动重启，如何影响经济？》中的估计，我国2023年人口流动预计将恢复至2019年的70%~80%，较2022年有超过一倍的增长，预计居民出行限制的解除将对餐饮、旅游和观影等服务消费以及服装配饰等可选消费起到极大的提振作用。以美国为例，美国在2021年2月逐步解除疫情防控措施以来，零售销售额出现了明显的回升，且可选消费回升速度要显著快于必选消费。而从居民支出的角度，自2021年2月份调整疫情防控措施以来，美国交通、娱乐和食宿个人消费支出均出现了快速回升，表明居民出行限制的解除对于服务消费修复有着重要的推动作用。
从居民主观消费意愿来看，在疫情防控政策调整以来，居民对于服务消费的主观消费意愿也有显著提升。从电影票方面来看，自疫情防控政策调整以来，电影院日均出票量连续回升，根据灯塔专业版的数据，影院在近三周日均出票量均超过100万张，较11月底至12月上旬两周的52.6万张和48.0万张有显著回升，其中12月16日当日票房录得12895.3万元，是自国庆假期以来首次单日票房过亿。而从百度地图的消费指数来看，较早疫情达峰的北京和石家庄目前消费指数已经出现了明显回升，该指数直接反映了居民消费出行的需求，因此从以上两个方面来看，居民主观消费意愿已经迎来了实质性的回升。此外，根据文旅部发布的数据，23年元旦假期国内旅游出游5271.34万人次，国内旅游收入265.17亿元，分别同比回升0.44%和4.00%，在全国整体处于疫情达峰平台期的背景下，旅游出行人次和收入仍录得了正增长，也反映了居民主观出行意愿的回升。
2.3. 消费券发放对消费拉动作用将进一步提升
在我们此前发表的报告《千亿消费券或拉动社零增长3.1%》中我们曾对我国历史上消费券发放对消费拉动的效果进行了分析，并估算如果2023年我国消费券发放达到千亿级别，预计将拉动居民消费增长接近1.4万亿，带动社零全年增速回升3.1%。
而近期，多个城市在元旦假期期间进行了2023年第一轮消费券的发放，从发放的领域来看，此轮消费券主要针对文旅和餐饮行业，而在前文以及我们此前的报告《本轮疫情达峰对经济活动影响几何？》中我们提及目前客观限制条件的解除使得居民主观出行意愿显著回升，对于文旅行业的需求处于较快的修复当中，包括电影行业以及旅游行业都已经出现了实质性的复苏。因此预计2023年消费券发放将与居民旅游出行需求的实质性回升形成合力，较过去两年消费券发放相比对消费带来更为显著的拉动作用。
从政策层面来看，23年发放优惠券的力度也有望进一步加大。一方面，无论是在中央经济工作会议还是在中共中央和国务院印发的《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》中，都把消费放在了扩大内需的主要位置，政策层面预计会进一步出台相关举措来促进消费回暖，而现阶段促消费的主要抓手仍是消费券发放；另一方面，从地方财政压力层面出发，23年留抵退税规模的缩减以及地产行业的复苏会使得地方财政收入较22年有所改善，而防疫相关支出的减少预计将使得地方财政支出增速较22年有所回落，因此综合来看地方层面可提供更大规模的资金以支持消费券的发放。
2.4. “超额储蓄”对消费损失的回补不宜高估
自疫情以来，消费场景缺失导致居民部门在可支配收入中被动提高储蓄的比例，这一部分增加的储蓄是会随着疫情扰动消退之后消费场景的恢复而下降的，可以称这部分储蓄是“超额储蓄”，这部分储蓄在未来是有可能转化为消费增长的，在此前发布的报告《居民部门有多少超额储蓄转化为消费？》中我们测算了受疫情影响导致的“超额储蓄”约有3.75万亿，这部分“超额储蓄”可能会随着疫情防控政策调整后消费场景的逐步恢复而转化为居民消费。
但整体来看这部分“超额储蓄”对2023年消费的拉动作用不宜高估。一方面，拆分这部分超额储蓄来看，居民部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”的主要增量。根据人民银行发布的“存款类金融机构信贷收支表”，使用住户部门活期存款和定期存款两个分项来测度哪个项目导致“超额储蓄”的增加。限于信贷收支表数据的时间节点，选取2016年至2019年4年期间的数据样本设置趋势值，截至2022年10月份，住户部门“超额”活期存款仅有1.18万亿，并且活期存款增长在2020年以来并未显著偏离趋势值；“超额”定期存款则有16万亿，2020年以来累计增长15.21万亿。住户部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”形成的主要原因，而且“超额储蓄”并不是来自活期存款向定期存款的转化。因此，从“超额储蓄”构成的角度，“超额储蓄”中绝大部分均为定期存款，短期内大规模转化为消费的可能性较小，对23年消费的拉动相对有限，但在未来几年内或是消费回升的重要动力。另一方面，“超额储蓄”能否转化为消费还取决于居民部门收入以及就业的修复情况。从居民人均可支配收入来看，截止2022年三季度居民部门人均可支配收入较疫情前仍有3.69%的增速缺口。而从国家统计局公布的消费者预期指数来看，截止11月份居民对于未来收入和就业的预期仍处于低值，居民预期的改善预计仍需时日。
3. 社零增速或达9%，通胀整体压力仍可控
根据上文的分析，我们针对以上提及几个层面对社零的影响做出以下假设：
假设1：汽车零售额较22年增长1%~2%；
假设2：服务消费修复快于实物消费，带动餐饮收入同比增长10%~15%，除汽车以外的商品零售同比增长1%~2%；
假设3：千亿规模消费券拉动社零增长1.4万亿；
假设4：3.75万亿超额储蓄中有20%到30%转化为居民消费。
综合以上四点假设我们预测2023年社零增速约为6.8%~9.1%。
疫情防控政策调整下消费回升对23年通胀的影响相对可控。考虑到防疫调整后，物价补涨主要发生在非食品领域，我们利用猪肉价格和非食品CPI环比超季节性来推算防疫优化对23年通胀的影响。
猪周期方面，即23年猪肉价格在一二季度见顶后，下半年将趋于下降，对应食品CPI的通胀风险不会失控。尽管能繁母猪存栏量绝对值对供需关系的提示作用有所减弱，但该指标的同比变动对猪肉价格的领先关系仍然存在，这为我们预判未来猪价趋势提供了参考。能繁母猪存栏量同比增速的拐点出现在2021年3月，而22省市猪肉平均价的拐点在22年3月，前者对后者存在大致一年左右的领先关系。但能繁母猪存栏量同比向下的拐点在22年5月已经出现，以10-12个月的领先关系后推，猪肉价格同比增速将在23年一二季度触顶后回落。从供求基本面来看，年底将进入需求旺季，对猪肉价格仍有一定支撑。但22年供给侧从5月开始补栏母猪，到11月底达到4388万头，目前已持续6个月，能繁母猪存栏量增幅4.7%，补栏进度已经超过前期去产能幅度的一半。需求季节性回升+供给补栏，年底和一季度的猪肉价格预计不会出现明显涨跌趋势，可能会在现有位置震荡。如果母猪补栏以目前速度持续进行，预计在23年3月左右就会达到去年6月的存栏量高点，随后将开启猪价下降通道。
如何界定防疫优化对国内通胀的影响？我们以上述海外国家防控放开前后，CPI环比超越季节性的指标来衡量。8个海外经济体中，在解封前CPI环比增速要比季节性环比高-0.05个点，而解封后这一数据冲高至0.32个点，前后相差0.37个点。
非食品CPI方面，防疫优化带来的需求驱动式涨价集中在下半年释放。考虑到：①国内没有大规模财政刺激；②居民部门资产负债表经过三年的冲击后，受到的影响要大于其他国家；③由于2021较2020年全球经济明显复苏，不只是解封带来的影响，上述0.37个点存在高估。因此，我们认为防疫优化后，CPI的反弹可能弱于海外国家，假设非食品CPI环比增速比历史均值高0.1个点。利用环比推同比的方法，我们发现非食品CPI在23年四季度达到最高值，季度均值约为2.2%左右。
综合来看，由于猪周期和防疫优化带来的涨价错位，23年通胀压力不会太大，一季度、四季度分别是整体CPI、非食品CPI的高点，整体CPI全年高点为一季度的2.5%。猪价在23年上半年见顶，下半年回落，并且三四季度同比进入负增长；而防疫优化带来的涨价因素集中在下半年，二者错位之下，全年通胀不必担忧。
4. 风险提示
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