图表16：上市银行压降高环境风险行业的贷款占比
注1：行业环境风险评分为穆迪2018年环境风险评级结果，高风险分类全称为“Elevated risk”。贷款占比为我们根据上市银行年末各类贷款占全部贷款比重测算，贷款规模包括对相应行业发放的绿色贷款 注2：“高排放行业”主要指企业碳排放量较高的行业，此处测算主要包含交运、采矿、电力、制造四类行业 资料来源：穆迪，NGFS，公司公告，中金公司研究部
绿色贷款的明天：十年内或成为第一大贷款投向
向前看，绿色贷款有望保持高速增长，避免银行“资产荒”。考虑到绿色贷款执行情况纳入MPA评估体系、绿色碳减排工具等结构性工具支持下绿色贷款盈利性有所提高、资产质量继续占优，且银行压降高环境风险行业贷款敞口让出信贷融资需求缺口，未来绿色贷款有望继续保持高增长。同时，以基建为代表的绿色项目融资需求也可以支撑绿色贷款保持较高增速，从而达到银行计划的信贷投放目标。
十年内或成为第一大贷款投向。我们预计未来10年内绿色贷款余额复合增长率或将达到21%，成为增速最快的贷款类型之一；10年内新增量约为117万亿元，对应年均新增贷款约12万亿元/年；绿色贷款余额占比或将由2021年的8%上升到2032年的24%，超过房地产贷款（包括按揭和对公贷款）；增量上，十年后绿色贷款增量占比可能达到37%，超过基建成为第一大贷款类型。口径调整后，这一贷款增量的预测与绿色金融专业委员会、清华大学气候变化与可持续发展研究院等主要权威机构的测算较为接近。
图表17：我们预计未来10年绿色贷款余额CAGR将在21%左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：我们预计未来十年绿色贷款将成为增速最快的贷款类型之一
注：绿色贷款与基建、制造业等行业贷款可能存在部分重合，我们测算中已考虑该因素 资料来源：银保监会，中国人民银行，公司公告，中金公司研究部
图表19：我们对绿色贷款增量的预测参考主要权威机构的测算
资料来源：《碳中和经济学》，《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》综合报告，《碳中和愿景下绿色金融路线图研究》，中金公司研究部
图表20：我们预计2032年绿色贷款余额约占全部贷款余额的24%，超过房地产行业占比
资料来源：银保监会，中国人民银行，公司公告，中金公司研究部
图表21：我们预计未来10年新增绿色贷款占比最高为37%，超过基建成为占比最大的贷款类型
资料来源：银保监会，中国人民银行，公司公告，中金公司研究部
绿色贷款经济效益几何？
我们搭建了衡量绿色贷款经济效益的框架，引入经济价值增加值（EVA）和风险调整经济资本回报率（RAROC）作为参考指标，并尝试测算不同贷款类型的价值创造能力。
经济价值创造能力的影响因素包括贷款收益、资金成本、信用成本和经济资本成本。在评价中，我们认为决定一类贷款能否创造经济价值的关键因素主要包括：
► 贷款收益：我们使用贷款利率来衡量贷款业务的收益高低。银行在对贷款进行定价时，往往会考虑常规的贷款期限、贷款额度、贷款人信用等级、贷款信用质量等因素。此外，贷款抵押担保条件也可能很大程度上影响贷款的定价。如在银行贷款实际定价中，房产（或土地使用权）往往是更受银行偏好的抵押品类型，因为房产价值较为稳定、公允价值易于获得，而应收账款债权、公共服务收费权、碳排放权等民营企业/零售绿色贷款常用的抵押品/质押品的优先级则不高，因此制造业/零售绿色贷款（贷款人主要为民营企业、个人）的利率通常高于基建类贷款（贷款人主要为央企、地方国企）。
► 资金成本：目前银行的内部资金管理模式多采用全额FTP（内部资金转移定价）方法。即业务部门将收集的资金按一定价格统一转让给内部司库，再由司库按一定价格将资金分配给各业务部门使用。理论上，相同期限的不同贷款，其内部资金成本应当是相同的。不过，在实际经营中，银行可能会对政策或战略上侧重发展的业务提供FTP激励，如邮储银行为绿色贷款提供15bp的FTP定价优惠。各银行的FTP定价曲线受自身定价模型影响，差异较大，因此本次测算中我们主要参考银行的付息成本负债率进行资金成本定价。
► 信用成本：参考高级计量法，贷款的信用成本（预期损失）通常以违约风险敞口（EAD）×违约概率（PD）×违约损失率（LGD）测算。对于新发放贷款，违约风险敞口（EAD）为贷款净额，违约概率和违约损失率取决于各银行自身的历史违约数据库。
► 经济资本成本：由于银行需要占用一定的资本来抵御贷款的非预期损失，这部分占用的资本即是经济资本占用，其与贷款的风险权重高度相关。一般来说，风险权重越低的贷款，其经济资本占用就越低。占用经济资本会产生一定的机会成本，我们在测算中使用银行的ROE衡量经济资本成本。
图表22：引入贷款业务经济价值增加值（EVA）和风险调整经济资本回报率（RAROC）测算框架
资料来源：《商业银行EVA管理实务》，麦肯锡公司，中金公司研究部
当前经济价值创造能力排序：按揭 > 10年期国债 > 绿色贷款 > 对公贷款。我们测算了银行对公贷款、绿色贷款、按揭的风险调整后经济价值增加值（EVA），并与国债对比，发现：1）当前来看，个人按揭的经济价值创造能力最强、国债次之，绿色贷款和一般对公贷款EVA为负，主因对公贷款信用成本较高、收益率不够理想，而按揭风险权重为50%，大大降低其资本占用成本。2）绿色贷款的经济创造能力强于一般对公贷款，主要因为绿色贷款信用成本、资金成本较低。
图表23：我们测算，按揭经济价值增加值（EVA）高于绿色贷款和一般对公贷款
注：我们假设经济资本占用的折算系数为11.5%，资本成本率为上市银行平均ROE 资料来源：中国人民银行，银保监会，公司公告，中金公司研究部
我们将绿色贷款分为基建类和非基建类（主要为制造类）绿色贷款，分别测算两类绿色贷款的经济效益。当前来看，基建类绿色贷款是绿色贷款的主要组成部分，其余额占全部绿色贷款余额比重约为50%，具有不良率低、利率较低的特点。我们提供了3种情形下两类绿色贷款经济效益的敏感性分析，发现在乐观/中性/悲观情形下，基建类绿色贷款EVA率分别降至-0.6%/-0.8%/-1.1%，制造类绿色贷款EVA率分别降至-0.1%/-0.6%/-1.1%，但仍高于或持平当前一般对公贷款中基建和制造业贷款的EVA率（分别为-1.1%/-1.3%）。向前看，我们认为基建类绿色贷款和制造类绿色贷款风险充分暴露后，其经济效益会有所下降，但仍然好于一般对公贷款，经济效益合理。
图表24：基建类、制造业绿色贷款对比
注：对公贷款、按揭贷款和普惠小微贷款收益率按新发放贷款利率测算，其他贷款收益率为我们假设；由于数据可得性，违约概率以2H22上市银行/银保监会公布各类贷款不良率代替 资料来源：公司公告，中国人民银行，银保监会，中金公司研究部
图表25：演示性测算：绿色贷款RAROC和EVA的敏感性分析
注：对公贷款、按揭贷款和普惠小微贷款收益率按新发放贷款利率测算，其他贷款收益率为我们假设；由于数据可得性，违约概率以2H22上市银行/银保监会公布各类贷款不良率代替 资料来源：公司公告，中国人民银行，银保监会，中金公司研究部
图表26：演示性测算：绿色贷款、对公贷款和零售贷款RAROC和EVA测算指标一览
注：RAROC和EVA率按新发放贷款估算 资料来源：公司公告，中国人民银行，中金公司研究部
贷款经济效益影响因素拆解：我们拆解了绿色贷款、一般对公贷款和按揭贷款的RAROC来源，认为当前绿色贷款经济效益的主要来源为：
► 较低的资金成本。其一，央行发行结构性货币政策工具，如碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，截至2022年7月已累计分别发放1827/439亿元[10]，利率均为1.75%，大幅降低了银行发放绿色贷款的资金成本；其二，部分银行尤其是股份行和区域行通过发行绿色金融债补充资本金，而大部分绿色金融债具有成本优势，从而降低绿色信贷成本。据中诚信绿金统计，2021年成本可比的发行样本中，80%的绿色金融债具有成本优势；其三，浦发银行、兴业银行等股份行与国际金融公司合作建立损失分担机制，合作发放能效信贷产品，通过风险共担来降低绿色信贷利率[11]。
► 信用成本节约。如上文所述，当前绿色信贷不良率远低于一般对公贷款，对应所需的贷款损失准备也较少，信用成本节约为绿色贷款增厚利润创造空间。
► 较低的经济资本占用。部分银行调整内部经济资本计量机制以引导分支机构拓展绿色信贷业务，如2018年建设银行总行为绿色信贷新增部分提供10%的经济资本奖励，2021年邮储银行为绿色贷款经济资本计量提供90%的差异化计量系数。下调绿色信贷资本占用可以降低资本成本，从而提高经济效益。
图表27：绿色贷款与一般对公贷款RAROC拆解：绿色贷款经济效益来自低资金成本、低信用成本
注：资产收益率用我们估算2021年末新发放绿色贷款利率代替 资料来源：中国人民银行，公司公告，中金公司研究部
图表28：按揭RAROC拆解：信用成本低，风险权重较小有助于节约经济资本、放大资本回报
注：资产收益率用4Q22货币政策执行报告中新发放个人住房抵押贷款利率代替 资料来源：中国人民银行，公司公告，中金公司研究部
图表29：2005年开始，兴业银行与国际金融公司达成贷款风险分担机制，共撬动银行发放能效贷款约40亿元，树立兴业银行“绿色信贷”先行者形象
资料来源：公司公告，IFC，中金公司研究部
然而，银行发放绿色贷款可能需要承担额外成本，因此绿色贷款的经营成本可能高于我们的估计。考虑到部分绿色项目回收期较长，如污水处理、清洁能源、地铁和轻轨等项目回收期可能在5-10年左右，银行需承担一定期限错配成本。此外，绿色贷款的贷后管理通常会比一般类型的对公贷款更为复杂，管理成本也相应较高。例如对于绿色建筑项目，银行需要在贷款发放后持续监控资金流向、防止资金流向非绿色领域，若绿色建筑项目竣工后评价不合格或未取得相应绿色建筑项目等级标识，银行还需启动绿色金融退出程序。
未来挑战：关注气候变化金融风险和同业竞争
气候变化或引致金融风险
气候、环境相关风险会对金融稳定造成冲击，因此成为近年来各国监管部门关注重点。近年来全球极端天气事件发生频率明显增加，使实体经济遭受损失的同时也对金融稳定造成了一定威胁。因此，气候风险向实体经济和金融风险的传导成为了监管部门的关注焦点之一。
各国央行成立气候风险相关国际组织，关注气候变化风险。2015年，气候相关财务信息披露工作组（TCFD）成立，并于2017年发布相关报告，鼓励各机构使用情景分析法评估气候相关风险和影响。2017年，央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）成立，呼吁各国监管部门重视气候变化相关环境风险，并纳入审慎监管。在这些国际机构的呼吁下，各国央行逐渐将气候相关风险压力测试提上日程。
我国央行组织部分银行开展气候风险敏感性压力测试，目前已完成第一阶段测试。2016年，央行等七部委在《关于构建绿色金融体系的指导意见》中提出“支持金融机构开展环境压力测试”，同年，工商银行开始发布环境因素压力测试结果，分析高耗能产业在环境政策收紧的情况下行业信贷质量的变化。2020年，央行于《金融稳定报告》中正式明确气候风险的界定和影响金融稳定的风险传导机制。2021年，央行组织部分银行业金融机构开展第一阶段气候风险敏感性压力测试，以评估双碳目标的实施对银行体系的潜在影响。
图表30：气候风险会通过实体经济传导至金融体系，因此监管部门针对传导路径设计并开展气候风险压力测试
资料来源：中国人民银行，货币政策执行报告，NGFS，中金公司研究部
气候风险敏感性压力测试结果显示气候风险上升将导致银行资本充足率由14.9%下降至14.3%。2021年央行开展银行业气候风险敏感性压力测试，针对火电、钢铁和水泥等高气候风险行业的大型企业客户（年排放量在2.6万吨二氧化碳当量以上），测算碳排放成本上升对企业还款能力、信贷质量和银行体系资本充足水平的影响。结果表明，若上市行业企业客户在测试期内不进行低碳转型，在碳价由当前的54元每吨上升至692元/2286元/超过2286元每吨的情形下，企业还款能力会受到影响，银行资本充足率也会由基准的14.9%下降至14.6%/14.4%/14.3%，分别下降0.3/0.5/0.6个ppt。
图表31：2030年，若碳价上升至每吨约692元/2286元/超过2286元，银行资本充足率将下降至14.6%/14.4%/14.3%
注1：基准情况下碳价为我们按2021年12月31日全国碳市场碳排放配额收盘价计算 注2：“有序转型”、“无序转型”情形下，假设碳价按每年每吨上升10、35美元估算，汇率参照2021年12月31日汇率中间价 资料来源：中国人民银行，NGFS，上海环境能源交易所，iFind，中金公司研究部
除碳排放成本的影响外，行业自身面临环境风险也会一定程度上降低银行持有的信贷资产质量。当前来看，我国银行业气候风险压力测试情景和行业范围较为简单，且受到碳排放信息披露及可用数据限制，目前仍处于早期探索阶段。我们预计，随相关测试机制逐渐完善，气候风险压力测试范围或将于未来进一步扩大至全行业，并纳入更多气候转型风险、物理风险因素（如极端天气灾害影响）。
可持续金融是银行业加强环境风险管理的重要方式。近年来，全球极端天气事件发生频率明显增加，气候等环境因素变化产生的风险会通过实体经济传导到金融体系，给包括银行在内的金融机构经营造成冲击。因此，我们认为银行业有必要加强自身业务的环境风险管理。可持续金融不仅有助于实现我国碳达峰碳中和目标，也是银行业金融机构适应绿色低碳转型、控制气候风险敞口的方式。
绿色金融竞争激烈、资源配置不平衡
银行倾向于配置相对“优质”的绿色资产，造成绿色金融市场竞争激烈，区域中小型项目、民营企业、制造业等领域可获得的绿色金融资源相对较少，具体来看：
► 绿色金融客户仍以国有企业为主，区域性银行客群下沉优势未能体现。出于降低风险、提高经济回报的考虑，当前绿色信贷、绿色债券项目往往集中于央企、地方国企及大型上市公司等，因为上述公司的绿色项目通常发展较为成熟、更易获得稳定收益、财务状况更为稳健，银行将绿色贷款投向这些公司所承受的风险较小。据我们测算，区域性银行如南京银行、宁波银行、上海银行、北京银行、常熟银行的绿色贷款户均余额均处于4500-6500万元/户区间，远高于其对公贷款的户均余额（180-560万元/户），绿色贷款对公客群下沉不足。我们认为，大型商业银行资金成本较低、流动性充足，在给予大型绿色项目利率优惠、期限优惠等方面具备独有优势；中小型银行应错位竞争，利用自身的地缘优势加强与当地绿色项目和地方政府的合作，下沉绿色民营项目客群，一方面可以开拓绿色增量市场，另一方面也可以争取更高的贷款收益。
► 绿色产业专业能力和风控体系建设不足，导致过度依赖不动产抵押，制造业、民营企业占比较低。目前来看，绿色贷款中制造业贷款占比较低，如据人民银行济南分行，截至2022年6月，山东省制造业/民营企业绿色贷款余额占全部绿色贷款比重分别为13.4%/17.5%。我们认为，这一现象可能源于银行缺乏绿色项目的专业产业分析能力和针对性的风控体系，为避免绿色产业遭受冲击引发银行资产质量下降，反而过度依赖不动产抵押和央企、地方国企的政府增信。向前看，要建立成熟的绿色贷款商业模式，就必须要求银行针对绿色项目长期限、强外生性、低利率的特点建立针对绿色产业的授信评估和风险管理体系，从而提高绿色贷款经济效益并降低违约风险。
图表32：当前绿色金融客户仍以国有企业为主
资料来源：BCI，中金公司研究部
图表33：2021年区域性银行的绿色贷款户均余额高于对公整体户均余额
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我们认为，银行未来做好可持续金融的关键，一方面在于如何开拓广阔的中小型绿色项目融资市场，另一方面则在于如何做好绿色产业的风险管理。我们将以当前市场开拓较为充分的兴业银行、风控体系较为领先的工商银行，以及可持续金融产品体系较为成熟的汇丰银行为例，讨论商业银行做好可持续金融的具体路径。
风险提示
1、气候变化引发潜在系统性金融风险。近年来全球极端天气事件发生频率明显增加，使实体经济遭受损失的同时也对金融稳定造成了一定威胁。
2、绿色金融市场竞争加剧的风险。当前绿色金融市场面临越来越多的内部和外部竞争，一旦竞争加剧，可能对行业发展产生一定影响。
3、绿色金融相关政策落地不及预期风险。当前绿色金融发展离不开政策的鼓励和引导，如相关政策落地不及预期，可能影响绿色金融的发展进度。