文：任泽平团队
特别鸣谢：曹志楠、彭阳、孙文婷
实习生刘啸、严子渔 对本文数据整理有贡献
导读
从增量时代到存量时代，公募REITs撬动万亿蓝海，将为构建“双循环”、房地产软着陆、破解土地财政、化解金融风险提供解决方案。
摘要
什么是REITs？REITs全称不动产投资信托基金，将不动产进行证券化，以租金和资产增值为收益，让普通投资者也可参与不动产标准化产品投资。REITs风险收益介于股债之间，具有抗通胀、分散风险、流动性高等特点。REITs最早起源于60年代的美国，发展至今全球REITs规模超2万亿美元，美国占比65%，占据主导地位，日本、新加坡发展迅速，成为亚洲REITs主要市场。
我国公募基础设施REITs正当其时，意义重大。经历2005年以来的早期理论探索、2014年以来的“类REITs”实践，我国终于在2020年迎来公募REITs时代。从国家战略来看，公募REITs打通产业资本与金融良性循环，为构建“双循环”、支持新基建提供有效支持；从资产端来看，公募REITs有助于盘活市场存量，房地产软着陆方案，降低地方债务负担，防范系统性金融风险；从资金端看，将为投资者配置投资组合提供更多选择。
2021年首批9只基础设施REITs正式上市，质优价稳，但仍存在市场和制度瓶颈。1）产品结构上，全部采取“公募基金+ABS”契约型架构，可操作性强，但结构略显复杂，多层管理人权责有待进一步明确，避免委托代理问题；2）底层资产上，首批涉及产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路四大板块，分布于三大都市群，平均派息率约为6%，质量优质，但底层资产准入门槛较高，未来存在优质资产供给意愿不足问题。3）市场表现上，一级市场发行顺利，合计募资314亿，战略配售占比均高于60%，二级市场整体平稳，但各类投资者准入标准仍待优化，流动性有待提高。4）制度设计上，资产划转涉及多项审批，需相关部门高度协同，尚未出台针对REITs的系统性税收制度。
借鉴美国、新加坡等成熟市场经验，我们发现REITs大发展取决于推出的时机和条件是否成熟、制度设计是否合理以及自身管理水平是否完备三大要素。
首先，从推出时机看，经济下行、不动产增量开发市场饱和、资本市场发展，往往是推出REITs的良机。1）基本面上，美国是在经济衰退期、新加坡则是在亚洲金融危机之后推出REITs，以期发挥“稳增长、促改革”作用。2）在资产端，房地产大开发时代后期，高利润难以为继，REITs作为存量市场资产管理工具，吸引力逐步显现，例如美国、新加坡推出REITs时城镇化率已经高达70%，新加坡推行组屋满足住房刚需，炒房受到严格限制，房企只能选择REITs作为退出渠道。3）在资金端，资本市场趋于成熟，美国鼓励养老金入市、新加坡鼓励外资入市，为REITs引入活水。
其次，从制度层面看，税收优惠、有限杠杆、强制分红对REITs发展起到重要推动作用。1）税收优惠政策是REITs黄金期的催化剂。美国1986年《税收改革法案》，使权益型REITs脱颖而出，开启年化20%高速增长期，新加坡2001年明确税收透明规则后，才激发投资者积极性。2）允许REITs加杠杆具有必要性，但过度杠杆将引发危机。美国早期以抵押型REITs为主，但沦为银行避开利率管制投向不动产的通道，造成杠杆高企、过度开发等问题，在70年代大量REITs被迫清算。此后美国吸取教训，REITs总体的债务比率不超过40%，新加坡REITs的杠杆比例要求不超过45%。3）为防止利用REITs炒作房地产，各经济体均对底层资产、资金使用予以规制，例如强制分红、禁止投向开发中的项目等，取得较好效果。
最后，从REITs自身管理方式看，从被动管理向主动管理转型，是房企高质量发展的必由之路。美国REITs允许直接经营不动产，大量房企摇身变成上市REITs，开创性地建立了伞形架构UPREIT；新加坡REITs多为外部管理，采用契约型架构实现信托持有人与发起人的制衡，各大房企作为物业管理人展现强大管理能力，物业质量不断提升。
展望我国REITs市场，整体市场规模预计将达到6-7万亿元，基础设施REITs可支撑起1-3万亿市场。发展空间较大的有：1）交通基础设施，体量最大，存量丰富，但跨地域幅度大，需加强多省市联动；2）仓储物流设施，此类项目多为市场化企业持有，免于国有资产审批流程，操作可行性强；3）新能源、清洁能源因“双碳”发展潜力大；4）新基建代表硬科技发展方向，与REITs所代表的长期资金、权益型资本相吻合；5）保障性租赁住房REITs政策支持力度大。6）商业地产虽然尚未涵盖，但不会缺席，中国商业地产存量约4.5万亿美元，破冰还需时日。
我们建议，一是顶层设计上，加强政府部门协同，出台一揽子政策，打通目前制度瓶颈。二是产品定位上，明确REITs在大类资产类别和属性，明确参与机构责任权利边界。三是底层资产上，扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs。四是投资者层面，鼓励增量资金入市，增强市场流动性。五是政策层面，完善配套税收政策。
目录
1 揭开REITs面纱
1.1 何为REITs：撬动存量不动产市场的支点
1.1.1 REITs的概念：专注于不动产投资的基金
1.1.2 REITs的分类：权益型REITs为主流
1.1.3 REITs风险收益特征：抗通胀、分散风险、流动性强
1.2 全球REITs发展图景：起源于美国，亚洲发展迅速
2 中国公募REITs探索、现状和制度瓶颈
2.1 中国推出公募REITs正当其时
2.2 首批公募REITs质量优异、运行平稳
2.3 中国公募REITs市场问题和制度瓶颈
2.3.1 产品端：各类参与者角色有待厘清，产品属性有待明确
2.3.2投资端：市场流动性不足，各类投资者参与门槛有待统一，扩募需求尚未被完全满足
2.3.3资产端：优质资产门槛较高，供给意愿较弱，底层资产仍待扩容
2.3.4 政策端：顶层设计仍待协调，尚未出台针对REITs的系统性税收制度
3 国际经验：成熟市场的REITs需要政策端、资产端、资金端三方发力
3.1 美国经验：60年REITs大发展
3.1.1 发展历程：最早探索REITs，60年跌宕起伏
3.1.2 市场现状：全球最大REITs市场
3.1.3 美国REITs良性发展的经验：政策不断优化
3.2新加坡经验：打造国际化、多元化REITs市场
3.2.1 发展历程：历次危机倒逼REITs政策优化
3.2.2 市场现状：亚洲第二、世界第五大REITs市场
3.2.3 新加坡REITs发展经验：全球化、多元化
3.3国际经验总结：成熟REITs市场必备三大条件
3.3.1 从推出时机看，经济下行、不动产增量开发市场饱和、资本市场发展，往往是推出REITs的良机
3.3.2 从制度层面看，税收优惠、有限杠杆、强制分红对REITs发展起到重要推动作用
3.3.3 从REITs自身管理方式看，从被动管理向主动管理转型、从债权属性向权益属性转变是大势所趋
4 中国公募REITs市场的展望和政策建议
4.1 基础设施REITs撑起万亿市场
4.2八大领域发展前景
4.3政策建议
正文
1 揭开REITs面纱
1.1 何为REITs：撬动存量不动产市场的支点
1.1.1 REITs的概念：专注于不动产投资的基金
不动产是居民资产配置中的不可缺少的资产品种，但由于总价高，流动性差，将很多投资者拒之门外。为解决这一问题，REITs应运而生。REITs全称不动产投资信托基金（Real Es tate Investment Trusts），通过发行股票或者发行受益凭证的方式募集资金，将不动产证券化，享受租金收入和资产增值收益。
剖析REITs的产品结构，包括投资者、REITs产品、底层资产和管理人四大主体。投资者是REITs的持有人，包括个人和机构投资者；REITs的底层资产投向基础设施、写字楼、酒店、零售、物流等不动产标的；REITs管理人包括基金管理人和资产管理人，前者负责基金产品的运营，后者负责不动产的运营。REITs产品经过集中运作，主要收益来源于租金收入和资产增值，并将大部分收益以分红的形式反馈给投资人，可以说是打开了普通投资者参与不动产投资的捷径。
1.1.2 REITs的分类：权益型REITs为主流
根据组织形式，REITs可分为公司型和契约型。公司型REITs根据公司法设立，作为独立的法人主体，直接持有资产或项目公司股权，同时也承担资产管理运营职责具备独立法人地位，投资者通过购买公司的股份参与REITs投资，以美国为代表。契约型REITs根据信托法设立，本身并非独立法人，由基金管理公司发起设立，持有资产或项目公司股权，同时聘请外部专业管理机构进行管理，投资者通过购买收益凭证投资于不动产，只拥有受益权，不享有管理权，以新加坡为代表。
根据收益属性，REITs分为权益型、抵押型与混合型。权益型REITs投资于房地产并拥有所有权，可以分享不动产升值收益和租金收益，股性更强；抵押型REITs主要投资于不动产抵押贷款或抵押支持证券，收益主要来自贷款利息，债性更强。混合型REITs既持有不动产，又持有债权，兼具权益型与抵押型REITs的特点。放眼全球，权益型REITs拥有更加突出的收益、更低的风险和更好的流动性，成为市场主流。
根据底层资产，REITs可分为基础设施、商业不动产等多种类别。基础设施通常包括仓储、物流、数据中心等；商业地产通常包括公寓、写字楼、零售、酒店等。美国投资的底层资产类型最为丰富，多达12种，其中零售REITs数量最多，基础设施型REITs规模最大；日本和新加坡REITs涉及7种底层资产。
1.1.3 REITs风险收益特征：抗通胀、分散风险、流动性强
收益方面，REITs介于股债之间，抗通胀效果好。过去二十年，REITs在全球主要市场的年化投资回报率超过8%，表现出较强的抗通胀能力。其中，中国香港地区的综合收益率相对较高，达到10.8%；美国的年化综合收益率为9.35%，与标普500收益率相近。REITs年均分红收益率高于十年期国债收益率，收益率稳定，以美国为例，过去10年，美国权益型REITs年均分红收益率为3.71%，较同期十年期国债平均收益率高1.56%。
风险方面，与其他大类资产相关性低，分散效果好。大部分REITs投资于不动产所有权，与传统股债风险收益有显著差异，具有较好风险分散效果。2012年至2021年5月期间，全球REITs收益率和股市、债市的相关性较低，其中美国REITs收益率与美国股市、债市的相关系数均值分别为0.69、0.59，与亚洲股市的相关性更低至0.5，有效分散投资组合风险，提升组合风险调整后回报。
流动性方面，REITs 投资门槛较低，流动性强，透明度高。公募REITs产品可以在交易所进行公开交易，投资者准入门槛低，流动性强；上市REITs 产品信息披露制度完善，且将绝大部分收益分配给投资者，运营透明度较高。
1.2 全球REITs发展图景：起源于美国，亚洲发展迅速
REITs起源于60年代美国，90年代风靡全球。上世纪60年代，美国率先推出《房地产信托投资方案》，标志REITs诞生，乘上美国经济发展快车，REITs迎来快速发展，但早期的REITs只是不动产融资的渠道之一，尚未发挥主动管理能力。70年代，美国经济进入滞涨和衰退，REITs由于高杠杆遭受重创，进入低谷。90年代，在庞大的存量盘活需求和完善的税收安排催化下，REITs产品被更多经济体采用，比利时、法国、希腊等国也陆续立法进入REITs市场；英国于2006年颁布《FinanceAct2006》法案；日本2001年引入，是亚洲最先推出REITs的国家，新加坡紧随其后。至此REITs已经成为风靡全球的金融产品。
发展至今全球REITs规模超2万亿美元，美国占比六成，亚洲市场发展迅速。根据EPRA，截至2021年二季度，全球79个国家或地区商业不动产总市值超32.2亿美元，其中公开上市不动产总额超4.1万亿。目前40个国家已推出REITs，总市值达2.28万亿美元，美国REITs市值和数量在全球高居榜首，共有198支，总市值近1.5万亿美元，占全球REITs市场的65.8%，远超世界其他国家和地区。亚洲市场的REITs起步相对较晚，但是发展迅速，日本、新加坡、中国香港REITs市值分别位列全球第二、第五和第八，共有107支REITs，总市值占比12.9%，其中新加坡REITs市值748亿美元，占GDP的比重高达22%。
2 中国公募REITs探索、现状和制度瓶颈
2.1 中国推出公募REITs正当其时
探索期（2005-2014）。早在2005年，商务部就关注到REITs产品。次贷危机前后REITs首次提上日程，11部委拟推动北京、上海、天津开展抵押式REITs试点。但由于市场环境不成熟、条件尚不具备，早期仅停留在探索阶段。
类REITs实践期（2014-2019）。2014年国内首支“类REITs”发行。11部委推动北京、上海、天津开展抵押式“类REITs”试点，标志着我国REITs从理论走向实践。截至2020年，类REITs产品累计发行93单，发行总规模达1752亿元，存量规模1377.8亿元。类REITs以商业不动产为投资标的，以私募方式发行，覆盖商业不动产。但与公募REITs相比，类REITs还只是“半成品”。一方面，类REITs权益属性较弱，债权属性较高的优先级和夹层级占比分别为63%、20%，平均收益率约为5.5%，另一方面，类REITs以私募发行，投资门槛高，市场流动性不足，难以起到价格发现的作用。