节后资金面大概率转松，短期对债市或存在较多利好。
核心观点
节前一周在紧资金压力、宽货币预期好转等因素影响下，长债利率先上后下。往后看，节后需重点关注的债市两个主要交易点分别为9月PMI回归至荣枯线以上，以及资金面能否转松，而当下10年期国债利率与MLF利率的利差仍被较多高估，后续长债利率或存在一定做多空间。
节前交易主线包括紧资金压力抬升与市场宽货币预期好转，长债利率先上后下。周初在紧资金压力抬升的情况下，债市情绪受到较强压制，长债利率大幅上行并冲击2.7%的高位。周四，央行实现了4400亿元逆回购净投放，叠加前日二季度货政例会表述仍偏积极，市场的宽货币预期有所好转。同时，市场对于节后资金面转松预期较强，而债市整体走强，长债利率有所下行。
信用方面，收益率小幅上行，信用利差有所反弹。本周（2023年9月25日至9月28日，下同）信用债收益率小幅上行，幅度在1~4bps之间，带动信用利差反弹2~5bps。期限利差变化不一，从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
PMI回升至荣枯线上，基本面冲击或仍在持续。9月PMI历经半年首次回到荣枯线以上对债市或是无法小视的一个扰动。结构上生产指数与新订单指数持续两个月维持在扩张区间意味着需求端制约已有所缓解，而生产端情绪在稳增长工具逐步落地环境下持续好转。后续仍需关注地产销售等需求端高频数据的走势，而短期长债利率向下的胜率或仍受到基本面冲击的制约。
货政例会更多关注存量政策工具效果。三季度央行货币政策执行例会中提到“搞好逆周期和跨周期调节”，要求政策“持续用力”以“着力扩大内需、提振信心”。另一方面，本次例会将“进一步疏通货币政策传导机制”的表述修正为“加大已出台货币政策实施力度”。本次例会一方面明确内需不足问题仍需宽货币工具支持，另一方面表明总量宽货币工具已较多发力，预计央行下一阶段将更多关注发挥存量政策工具成效。
节后资金面大概率转松，短期对债市或存在较多利好。8月以来资金利率中枢抬升，7天利率基本维持在1.9%到2%之间，与1.8%的7天逆回购利率倒挂，债市杠杆套利空间大幅受限，银行间市场质押式回购成交量大幅回落。随着政府债发行高峰告一段落，而10月初银行间市场资金需求季节性减弱，预计节后资金利率将会回到相对宽松水准，对债市形成一定支撑。但是在央行有意压制债市杠杆，引导资金流向实体的操作模式下，叠加节前投放的大量逆回购到期，预计资金利率中枢难以大幅走低。
债市策略：资金面转松而基本面修复预期仍存，节后市场情绪或好转，曲线存在做陡空间。节后债市的两个主要交易点分别为PMI回归荣枯线以上以及资金面转松。节前最后一个交易日债市走强的格局，不排除投资者提前入场布局资金转松后利好的可能性，然而假期公布的9月PMI数据又使节后长债利率走势不确定性抬升。然而即使以9月50.2%的PMI作为长债利率的定价基准，当下10Y国债利率与MLF利率的利差仍然被较多高估，在资金面转松假设下长债利率中枢继续回升的可能性并不高，而短端利率可能存在更多的下行空间。
品种选择上，二级债利差窄幅震荡，城投债久期策略受到青睐。本周二级债利差窄幅震荡，3年期和5年期AAA-国开利差均下行1bp，当前分别为57bps和67bps，分别处于2019年以来的44%和42%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差变化不一，中高等级长久期利差下行幅度较为明显。近期内蒙古率先启动特殊再融资债发行，本轮化债正式进入落地期，对于城投债形成利好。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
2023年9月25日至9月28日，债市震荡调整。10年期国债收益率从上周五的2.6776%下行0.25bp至2.6751%；10年期国开债收益率从上周五的2.745%下行0.5bp至2.74%；国债期货T主力合约收盘价从101.6150元上行0.17元至周四101.7850元。
本周（2023年9月25日至9月28日，下同）债市复盘
周一，资金面日内大幅收紧，长债利率冲击2.7%的高位。当日10年国债收益率开于2.6750%，开盘即小幅下行至当日最低点2.6725%，随后经历一个倒U型走势，10:00后迅速抬升至2.6900%，后又回落2.6875%并停留40分钟，上午以2.6900%收盘。午后开盘长债利率即震荡上行，14:22至当日最高点2.7000%，随后经历一个U型走势，16:16后在2.6950%与2.6975%之间窄幅震荡约一个半小时，尾盘小幅下行后又回升，当日以2.6975%收盘。
周一债市并没有太多的增量信息，但是债市大幅走弱。对比来看，当天权益市场同样是走弱，但股债跷跷板效应对债市的支撑却并未显现。然而当天日中DR007最高触及3%，虽然尾盘回落，但紧资金的压力还是对债市情绪形成了较强的压制，长债利率一度冲击2.7%的关键点位。
周二，紧资金延续，长债利率先上后下。当日10年国债收益率开于2.7000%，开盘后先下行，9:02到达当日低点2.6925%，随后开始大幅上行，11:37到达2.7040%，并在此企稳，直至上午收盘。午后，长债利率继续上行，13:03到达当日高点2.7050%，随后震荡下行，14:49到达2.6950%，并在此附近持续横盘震荡，尾盘收于2.6950%。
周二债市消息面延续平静，股市延续走弱，早盘债市在紧资金的压力下再度上探2.7%的关键点位，但午后利率却有所下行。日内7天利率最高达到了2.5%附近的点位，尾盘有所回落。总体来看，当日长债利率呈现先上后下的趋势。
周三，8月工业企业利润超预期，长债利率先上后下。当日10年国债收益率开于2.6900%，开盘后企稳至09:24，随后便震荡上行，10:31上行至2.6950%，并在此点位之下窄幅震荡，11:35下降至2.6850%后又回升，上午以2.6950%收盘。午后开盘长债利率基本企稳2.6950%约两小时，期间偶尔小幅下行后回升，15:00后开始震荡下行，16:00后下行至2.6900%附近，17:20下行至当日最低点2.6800%，尾盘回升，当日以2.6875%收盘。
当日公布的8月工业企业利润同比录得17.2%，大超市场预期。作为库存周期的主要参考指标之一，工业企业利润回正并大幅走高意味着生产情绪的好转，虽然并不和10Y国债收益率之间存在明显的相关性，但这一指标的好转也对债市形成了一定的情绪冲击。节前时段DR007延续高位震荡，而DR001尾盘转松，长债利率因此呈现上午上行，日中震荡而尾盘回落的趋势。
周四，央行逆回购放量叠加节后资金转松预期上行，债市整体走强。当日10年国债收益率开于2.6850%，为当日最高点，开盘即小幅下行，在2.6825%附近震荡至10:20，随后持续震荡下行，11:21至2.6700%附近，上午以此收盘。午后开盘长债利率先在2.6700%与2.6750%之间窄幅震荡约两个半小时，14:32下行至当日最低点2.6675%并企稳约一小时，随后小幅回升，在2.6700%与2.6730%之间震荡约一小时，尾盘继续小幅回升，当日以2.6775%收盘。
当天央行投放了1010亿元7天逆回购和5080亿元的14天逆回购，实现了4400亿元的资金净投放，叠加前日的二季度货政例会表述仍然偏积极，市场对于宽货币的预期好转，促使债市走强。另一方面，尽管节前最后一天资金面仍然偏紧，但是市场对于节后资金面转松的预期较强，因此在节前配置的情绪也有所改善。
信用方面，收益率小幅上行，信用利差有所反弹。本周信用债收益率小幅上行，幅度在1~4bps之间，带动信用利差反弹2~5bps。期限利差变化不一，从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
下周债市展望
PMI回升至荣枯线上，基本面冲击或仍在持续。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5pct，重回荣枯线以上；非制造业商务活动指数为51.7%，仍在扩张区间。此外，财新PMI录得50.4%，服务业PMI录得50.2%，同样双双位于扩张区间。尽管9月沥青、PTA等建材、化工产业上游开工率等高频数据已出现较多改善趋势，但对债市而言，PMI历经半年首次回到荣枯线以上也是无法小视的一个扰动。结构上生产指数与新订单指数分别为52.7%与50.5%，持续两个月维持在扩张区间意味着需求端制约已有所缓解，而生产端情绪在稳增长工具逐步落地的环境下持续好转。后续仍需关注地产销售等需求端高频数据的走势，而短期长债利率向下的胜率或仍受到基本面冲击的制约。
货政例会更多关注存量政策工具效果。节前三季度货币政策执行例会中提到“搞好逆周期和跨周期调节”，要求政策“持续用力”以“着力扩大内需、提振信心”。另一方面，本次例会将二季度会议上“进一步疏通货币政策传导机制”的表述修正为“加大已出台货币政策实施力度”。本次例会一方面明确内需不足的问题仍需宽货币工具支持，另一方面，6、8月MLF累积降息25bps，而9月0.25pct的降准落地，总量宽货币工具已较多发力，在加大已出台工具力度、“持续用力”的要求下，预计央行下一阶段将更多关注发挥存量政策工具成效。
节后资金面大概率转松，短期对债市或存在较多利好。8月以来资金利率中枢抬升，7天利率基本维持在1.9%到2%之间，与1.8%的7天逆回购利率倒挂，债市杠杆套利空间大幅受限，银行间市场质押式回购成交量也回落至6万亿左右。往后看，随着政府债发行高峰告一段落，而10月初银行间市场资金需求季节性减弱，预计节后资金利率将会回到相对宽松的水准，进而对债市形成一定的支撑。但是在央行有意压制债市杠杆，引导资金流向实体的操作模式下，叠加节前投放的大量逆回购到期，预计资金利率中枢并不会大幅走低。
资金面转松而基本面修复预期仍存，节后市场情绪或好转，曲线存在做陡空间。节后债市的两个主要交易点分别为PMI回归荣枯线以上以及资金面转向宽松的情况。观察节前最后一个交易日债市走强的格局，不排除投资者提前入场布局资金转松后利好的可能性，然而假期公布的9月PMI数据又使得节后债市走势不确定性抬升。然而即使以9月50.2%的PMI作为长债利率的定价基准，当下10Y国债利率与MLF利率的利差仍然被较多高估，在资金面转松的假设下长债利率进一步回升的可能性并不高。同时，资金面转松的环境下预计节前大幅上行的短端利率可能存在更大的下行空间，关注做陡曲线的空间。
品种选择上，二级债利差窄幅震荡，城投债久期策略受到青睐。本周二级债利差窄幅震荡，3年期和5年期AAA-国开利差均下行1bp，当前分别为57bps和67bps，分别处于2019年以来的44%和42%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差变化不一，中高等级长久期利差下行幅度较为明显。近期内蒙古率先启动特殊再融资债发行，本轮化债正式进入落地期，对于城投债形成利好。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年10月7日发布的《每周债市复盘20231007—节后的机遇与挑战》报告，报告分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
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