2017年8月，上海市中心最大的棚户区——张桥征收成功，周边豪宅在2016年就已均价10万以上。（视觉中国/图）
在2014年这个关口，“去库存”和“棚改三年攻坚计划”两个艰巨的任务撞在了一起，而棚改货币化，同时解决了这两大难题。
2018年7月2日，中国人民银行公布数据显示，6月PSL（抵押补充贷款）投放605亿，环比5月减少近200亿。PSL是棚户区改造货币化安置的主要资金来源，这意味着这一领域的货币投入开始放慢脚步。
几天前已有苗头。据6月26日新京报报道，PSL发行主体国开行上周已经给各个分行发布了工作通知，将所有棚改合同审批权限上收总行。
当天地产股应声暴跌。申万地产指数显示，过去一周来，地产股市值已蒸发逾3000亿元。
棚户区改造为什么会如此牵动房地产企业的神经？因为2014年以来以货币化安置为主的棚改政策，大大推动了三四线城市“去库存”的步伐。
针对国开行收紧棚改融资的市场传闻，国开行回应称，2018年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。截至5月末，国开行发放棚改贷款4369亿元，有力地支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。
棚改序幕拉开
棚，意为，用竹木搭成架子，上面覆盖席、布等做成的遮蔽风雨日光的东西或简陋的小屋。棚户，指住处简陋的人家或住户。棚户区，顾名思义就是棚户集中的区域。
其实在中国的法律法规中没有对“棚户区”的明确界定，由各地方自行制定标准，一般而言“棚户区”是指城市建成区范围内，平房密度大、使用年限久、房屋质量差、人均建筑面积小、基础设施配套不齐全、交通不便利、治安和消防隐患大、环境卫生脏、乱、差的区域。
据长期关注棚户区改造的北京才良律师事务所主任王才亮梳理，棚户区最早出现在19世纪末的上海沿苏州河两岸。当时的上海，由于近代工商业的发展，外来的工人拖家带口慢慢聚集在一起，搭建简易住房，几十年来渐成规模，形成了当时的棚户区。
集中连片的棚户区改造始于2004年辽宁抚顺，此后快速推广至全中国。
2013年的政府工作报告指出：“今后一个时期，着重解决好现有‘三个1亿人’问题”，包括改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，要更大规模加快棚户区改造，决不能一边高楼林立，一边棚户连片。
根据国务院工作安排，从2015年开始，全国开展为期三年的新一轮棚户区改造工程，截至2017年底，要完成1800万套改造任务。
这个任务最终提前完成了。根据住建部2017年11月公布的数据，全国提前完成1800万套改造任务，平均每年开工600万套。接着，国务院常务会议决定，2018年到2020年继续实施三年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。
转向货币化安置
如此艰巨的任务能够提前实现，货币化安置，是最关键的推手。
至2004年止，抚顺市的棚户区改造已经进行了18年，但由于缺乏资金，举步维艰。从1987年到2004年的18年期间，抚顺市只改造了84万平方米的棚户区，“照这个速度，改造完棚户区至少得80年。”时任抚顺市房管局副局长王惠德曾向南方周末记者感叹。
市政府一度想通过市场化运作改造棚户区。但因棚户区多数在偏僻的郊区，基础设施投资效益低，房价基数也低，尽管政府会给参与棚户区改造的开发商各种税费减免，但仍没有多少人愿意参与开发。
2005年，辽宁省政府于是下发16号文——《全省城市集中连片棚户区改造实施方案》，方案提出，改造建设资金以通过市场化运作、市政府兜底的方式解决。
当年3月，国开行率先向辽宁棚户区改造项目发放首笔30亿元贷款，为辽宁棚改注入了启动资金。4月，全省5万平方米以上集中连片棚户区改造在莫地沟拉开帷幕。入冬以前，第一期回迁房顺利交楼。
但棚户区改造带给抚顺的也是一柄双刃剑。当地一位官员称，正因为这个城市有五分之一的人住进了政府主导开发打造的“福利房”，才让这个城市的房地产市场始终处于不温不火的状态。
也就是说，抚顺是用城市的未来土地收益，来解决眼前面临的问题。而地产市场不火，土地不值钱，就无法通过卖地还债。
2008年以后，棚改逐渐从实物化安置转向货币化安置。根据国泰君安证券研究所发布的报告，这一转变分为两个阶段：
2008至2013年，在金融危机后，棚户区改造作为保障性安居工程全面启动，主要以实物安置为主。2014至2018年，棚改加速，2015年提出“三年棚改计划”，积极推进货币化安置，包括发放购物券、政府购买存量商品房安置、一次性货币补偿等。
对于一户棚户区居民来说，如果实物安置，就是拆除现有住房，政府给他置换一套房子；如果货币化安置，就是政府不直接给房子，而是资金补偿，由他自己去买房子。
2014年以前，两种安置方式都存在，但以实物安置为主，此后以货币化安置为主。根据上述报告，棚改货币化安置比例从2014年的9%左右，提高到了2017年的接近60%，甚至部分省市高达90%以上。
货币化安置加速了棚改。房地产资深研究者、自媒体公号作者卢俊对南方周末记者说，从前的以房换房，要等保障房建好，工程上需要时间，而且差异性大，不同位置的房屋价值不同，甚至同一个小区不同楼栋差异性也大，推进上没那么快、那么顺利。货币化补贴更方便，比如你换的房子没那么好，就拿一些货币补偿。
货币安置的主要来源有四类，根据国泰君安的报告：一是中央和地方财政拨款，约占13%；二是政策性银行贷款，约占80%；三是商业银行发放贷款；四是城投平台等发行的募集资金投向棚改项目的企业债券。 其中，政策性银行贷款起主导作用。央行以PSL的形式投放给国开行等政策性银行，再由他们给地方政府发放专项贷款，从而对棚户区居民进行货币化补贴，地方政府拆迁卖地后偿还银行贷款，银行偿还央行，形成资金流闭环。
PSL是“抵押补充贷款”的缩写，它是央行发行的一种投放基础货币的创新型工具。它主要用在中国基础设施、民生支出等信贷投放领域，它们往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，PSL通过政策性银行为这些领域提供低成本资金。
“央行通过PSL对银行的定向宽松，是棚改最主要、最核心的资金来源。”上述报告说。从央行PSL余额和累计增速来看，截至2018年5月末，PSL余额3.1万亿，同比增速33%，维持迅猛增长。截至2017年末，国开行累计发放棚户区改造贷款3.4万亿，过去3年间，政府在棚改上的总投入量累计超过4万亿。
中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任徐奇渊在其文章中解释，2015至2016年，人民币面临较大贬值压力，央行开始引入MLF和PSL操作，两类操作释放的流动性最高峰时近8万亿人民币。
2018年4月3日，航拍即将建成的淮安洪泽区盐新地块棚户区改造一期工程。（视觉中国/图）
三四线去了库存
当4万亿资金流入棚户区居民手里，会发生什么呢？
王才亮对南方周末记者说，对于棚户区居民来说，拿到货币化补偿后，很可能就要去买商品房，加上银行提供贷款，原来住50平方米棚户区的人，就可能住上70甚至100平方米的商品房。
“这样做的结果就是商品房库存被大大消化了，开发商对土地的需求大大增加了，政府的土地出让收入也大幅增加了。”他说。
回溯2014年初，三四线城市房地产库存高企、风险聚集已成共识。根据《经济参考报》报道，当时典型的三线城市可售面积达到历史高点，平均出清周期高达37个月，去库存压力十分突出。当年7月，新任住建部党组书记陈政高在座谈会上说，“千方百计消化库存”。直到2015年底的中央城市会议，仍指出“明年经济社会发展五大任务之一就是化解地产库存”。
根据国泰君安的报告，从全国范围看，货币化安置对商品房库存的去化面积占住宅销售面积近20%，在一些三四线城市甚至占到40%，明显加速了三四线城市房地产去库存速度。
国海证券研究所固定收益研究团队2017年的一份报告给出了更直接的联系：“剔除棚改货币化去库存的影响，2015年的商品房销售面积其实是负增长的；而2018年的住宅商品房销售面积较去年几乎没有增长。”
他们列出，2015年-2017年，棚改货币化去库存面积占当年住宅商品房销售分别为3.8%、13.6%、18.2%和24.6%，剔除掉棚改货币化的影响，增速分别下降至-4.0%、15.9%和0.4%。
中原地产首席分析师张大伟说，货币化安置为主后，市场突然增加了几百万户手持现金的购房者，而大部分城市又因为信贷宽松使得购房者积极买房。从房地产企业来看，过去3年，立足三四线城市的企业销售额井喷，最高的已经年突破5000亿。
棚改是全国范围内的，为什么对三四线城市影响特别大？
一位国开行人士对南方周末记者解释，首先，对于商品房来说，一二线城市本身需求就旺，不需要刺激，三四线城市一刺激效果就很明显；其次，对于一线城市来说，棚改很难推进，成本过高，所以一般在一线城市做的是“三旧改造”、“城市更新”，棚改资金流入一线城市的部分不多。
不过，中国社科院财经战略研究院副研究员邹琳华认为，在三四线城市经历了一波大涨后，总体投资前景已经不强，如果继续以棚改货币化的形式给当地家庭提供购房现金，更多的人将选择去一二线城市购房，投资需求将向外溢出，会出现三四线棚改，一二线涨价的现象。
拧紧“水龙头”？
进入2018年6月，国开行方面传出棚改资金审批收紧的信息。同时PSL作为货币“水龙头”，也可以看到边际趋缓的态势。
央行2018年7月2日公布的数据显示，6月PSL投放605亿，环比5月减少近200亿。另据徐奇渊测算：2018年二季度PSL增量与去年同期相比，增速几乎为0。
一些地方政府也透露出棚改货币化安置收紧的讯息。
2018年6月28日，《马鞍山日报》一篇报道称，尤其是对住房供需关系紧张的城市或地区，要从严控制棚改货币化安置比例，尽可能地给棚改居民安排实物住房。对于去化周期小于6个月的，棚改专项贷款则一般不予支持。
张大伟对南方周末记者说，从全国来看，房地产市场已经基本告别库存积压时代，目前一线至四线城市商品房去库存已经非常充分，当下库存是连续46个月以来的新低，很多城市去化周期在12个月以下。针对去库存而提出的棚改货币化政策，也到了调整并减少的时候。
卢俊表示，最近都在严控资金流入房地产，棚改的资金回流到商品房市场里，是国家层面不希望看到的，所以未来趋紧是必然。
值得注意的是，在政策刺激下，棚改货币化安置也引发了一系列的地方乱象。
财政部网站公布的一份2017年报告指出，河南专员办发现，因为上级硬性规定棚改货币化安置比例，使得部分地区出现了“为了货币化而货币化”的问题，一些库存商品房不多的地区也以货币化安置为主。
也有一些地方通过开发商在棚户区原址新建、政府回购安置房的方式，达到货币化安置指标，但其实资金空转，仍然是实物安置的本质，既没有缩短安置周期，也没有实现去库存的目的。
同时还有购买程序不规范的问题。一些地方为了完成货币化安置比例，在政府购买商品房时，未严格按照政府采购要求实行招投标，仅仅通过与开发商草签协议或意向的方式，进行货币化安置，个别购买项目甚至还未开工。
上述国开行人士向南方周末记者证实了货币化安置指标的存在。
他说，2014年国开行开始扩大PSL规模，支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目尽快落地。银行通过PSL给地方政府的利率很低，比基准利率下浮30%左右。此后几年，总行每年都会有一个考核指标，比如一年发放几千个亿，相对应每个分行也有了任务考核指标。
棚改货币化安置，既关系着房地产市场，也关系着地方政府的债务问题。国泰君安的报告说，国开行对棚改项目审批收紧、监管趋严，正是源于决策层对地方政府隐性债务的担忧。
该报告主要撰稿人高国华对南方周末记者解释，如果棚改货币化收紧，对地方政府的债务压力，一方面体现在个别省市有的棚改项目在建时，并未纳入政府预算和财力可行性报告，可能会出现超出预算和可行性的风险。
另一方面，棚改的钱不仅来自国开行，还有来自商业银行、发债等其它渠道，后续项目的建设资金如何保障、存量债务的滚续等都是问题。
