这两天，黑天鹅突袭港美股教育板块。上半年气势如虹的港股教育板块8月13日遭受集体重创，堪比车祸现场。
宇华教育（6169.HK）跳空低开，跌幅超过30%，直接上截图：
睿见教育（6068.HK）盘中跌幅超过40%，直接上截图：
另外，天立教育、新高教集团及枫叶教育跌幅均超过30%，中国新华教育、民生教育及中教控股跌超20%，希望教育及21世纪教育跌超10%。
一天时间，在港股上市的10只教育股市值蒸发超过300亿港币。
黑天鹅以光速奔袭大洋彼岸的美股教育板块中概股，盘前就集体跳水。好未来一度跌10%，新东方跌8%，博实乐跌20%，红黄蓝跌11%，朴新教育跌9%。
是什么引致了这一次行业性的暴跌？市场普遍将这次暴跌归因于预期外的一则重磅消息。
上周五盘后，司法部关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称《送审稿》）公开征求意见的通知，征求社会各界意见。
这其中对民办学校影响较大的在于以下几点：
1) 实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。
2) 公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益。
3) 加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。
……
这些条款对已经上市的几家公司的影响到底有多大？市场反应为何如此激烈？
讨论这个问题之前，先简单了解一下民办学校的“非营利性”与“营利性”问题，这是《送审稿》讨论的关键之处。
“非营利性”与“营利性”之争
上世纪90年代以前，中国教育基本上是公办学校的天下。
1993年，《中国教育改革和发展纲要》提出“国家对社会团体和公民个人依法办学，采取积极鼓励、大力支持、正确引导、加强管理的方针”之后，民办中小学及高校开始陆续出现。
民办学校发展的这20多年，经历了由不能以营利为目的向分类登记的过程，目前民营学校可以登记为营利性和非营利性两种法人。跟据对回报和产权的诉求，可以进一步将民办教育举办者分为三种类型：
1) 捐资举办，既不要求产权也不追求回报；
2) 出资举办，同样具备公益的出发点，对回报没有诉求，但追求出资产权的完整；
3) 投资举办，既要求出资的产权，也追求利益回报。
尽管法律规定可以登记为营利性法人，但由于非营利性法人享有更多的税收等政策优惠，民办教育机构登记为营利性机构的较少。此前，大部分学校仍处于未选择营利性或非营利性的“混沌状态”。
一些教育企业通过VIE架构实现资本化的方式，以服务费的形式实现股东分红，既享受了税收优惠，又获取了办学回报。
《送审稿》讨论的核心问题就包括“营利性”和“非营利性”民办学校的分类管理，重点在于防范民办学校以“非营利性”之名行“营利性”之实。
在港上市的内地教育股大多采用“VIE架构”，不少上市公司通过收购兼并扩展业务，甚或旗下拥有一些虽然赚钱但登记为“非营利性”的学校。
不少教育股们扩张获利的关键手段受到制约，市场反应在情理之中。
民促法进一步深化：教育企业盈利能力被遏制？
具体来看相关条例对不同类型公司的影响：
一、 实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。
1) K12民办学校：包括睿见教育、天立教育、枫叶教育、宇华教育、博实乐等。由于目前我国义务制阶段学校都是非营利性，上市公司在义务教育阶段的收并购或会受到限制。
2) 民办高校：包括新高教集团、民生教育、中教控股等。民办高校可自主选择营利性和非营利性，可以选择成为营利性学校，再进行收购，影响不大。
3) “VIE架构”是否可以持续？
当前港股上市公司普遍采用VIE架构，民办教育学校能否选择以这样的方式继续实行营利性服务也是市场担心的重点所在。
《送审稿》首次出现了“实际控制”和“协议控制”这两个词，而这正是“VIE架构”的关键要素。
市场预期这可能带来三种结果：1、“VIE架构”不可持续，需要重新更改结构，更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校；2、新老划断，在未来的收购兼并过程中不再采用VIE；3、实际控制和协议控制都与VIE无关，维持目前的现状。
二、 公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益。
这一条主要影响的是一些公办学校参与举办“伪民办”学校，并以品牌输出的方式抽取办学收益。
品牌输出分为公办大学和公办中学两大类，即公办大学-独立学院，和公办中学下设的分校。三、 加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。
根据光大证券研报，这一条例旨在引导营利的学校登记为营利性学校，进一步推进分类管理，未来港股上市公司的有效税率可能会有所提升。
翻查财报，2017年港股上市的10家教育类公司，总营收合计68.74亿元，净利润合计24.31亿元；如果把这10家公司看成一个整体，则净利率35.37%，净资产收益率中位数是18.53%。
民办教育确实是一个赚钱的行当。
不过，目前《送审稿》还在征求意见的阶段，最终实施的版本可能仍有不同，但无论如何市场已经先跌为敬。
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