股票深度研究，房地产跃进、消费升级，总部位于浙江杭州的老板电器手中同时攥着“大小王”。更何况，本土唯一堪称劲敌的方太集团茅氏父子始终远离资本市场。如果“买马”，你还有别的选择吗？
QFII重仓、信托重仓、社保基金入股、MSCI成份股、沪深300指数股，连续多年净利润率增长超过40%，似乎令这一切变得再正常不过。自2010年11月23日上市当日以4.76元/股收盘（前复权），之后老板电器股价急急如律令般一路攀升，至今年1月16日，最高达到54.75元/股。七年，10.50倍。
然而，好日子就此戛然而止。《投资时报》记者注意到，从2018年1月17日开始，老板电器股价开始深度回调。7个半月后的9月4日，该股以22.25元/股报收，期间更下探52周的股价新低，跌幅达60%，市值同步蒸发311.6亿元。麻烦的是，目前其股价并无止跌迹象。日前披露的半年报或让这种大俯冲具备了现实注解。数据显示，今年上半年，老板电器实现营业收入34.97亿元，同比增长9.35%；归母净利润6.60亿元，同比增长10.47%。
还算漂亮？那要看如何比照。2009年至2016年，该公司净利润增速分别为51.08%、64.17%、39.19%、43.34%、43.87%、48.95%、44.58%、45.32%。进入2017年，高速增长的态势被打破，其当年归属上市股东净利润实现14.61亿元，同比上涨21.08%。
而进入2018年后情况愈发急转直下，半年度营收利润增长仅保持在10%左右，特别是第二季度营业收入增速更仅为为3.75%，归母净利润增速只剩3.51%。显然，老板电器再也不是那个各项财务指标一路狂奔的“苏炳添”了。
地产调控影响主业
成立29年的老板电器，是一家专攻厨房电器的生产企业，主打产品为吸油烟机、燃气灶和消毒柜（俗称“烟灶消”），且依据该公司官方宣传产品连续多年市场占有率排名第一。半年报数据显示，上述三款产品占该公司营业收入的比重分别为54.49%，24.74%，6.48%，共计占比85.71%。而其它产品的占比均在1%-3%之间。而从目前包括蒸箱、洗碗机、净水器等在内的新品类升级扩张的情况来看，短期内很难对业绩产生明显提振。
此外，烟灶消三类电器的销售额上半年同比增长分别为8.24%、1.14%、2.36%，均低于该公司9.35%的整体营收增速。唯一亮点来自嵌入式产品，其中，嵌入式蒸箱、嵌入式电烤箱增速为53.5%、33.4%。但上半年嵌入式品类占营业收入的比例也仅为8.4%，同比增长2.1%。
老板电器的主力销售渠道主要包含KA（主要是商超、大卖场）、专卖店、电商以及与开发商的合作工程。在这四种渠道中，电商增速放缓，KA也出现增长疲软，只有专卖店和工程发展具有比较强的确定性。而工程发展项目与中国房地产行业的荣衰呈正相关。自去年下半年开始，房地产行业受到了广泛的市场调控，特别是一、二线市场，主流房企亦进行了战略收缩。2018年上半年，全国商品房销售面积同比增长3%。全国40个大中城市现房销售面积同比下降14.7%，期房同比增长4.6%。
厨电行业的销售量无疑感受到来自下游的凌冽寒意。据中怡康数据显示，上半年，吸油烟机、燃气灶和消毒柜全市场的销售额同比增长为-3.8%、-1.6%、-13%。另据奥维云网的数据显示，上半年厨电零售额为311亿元，同比下滑1.6%。
市场分析人士指出，厨电产品的需求产生于房屋购置后的厨房装修环节，具备一定的“装修”与“家具”属性，而目前大部分需求来源于新增非更新需求。据了解，目前，老板电器大约80%的收入来自新房装修，20%则来自于更新。这也意味着，大河有水小池满，该公司的发展速度与房地产一级市场一损俱损。鉴于本轮地产调控时间可能大幅超出预期，众多分析机构给出老板电器未来两年的收入增速在10%-15%。而据该公司自身预计，2018年1-9月，其归母净利润将同比增长5%-20%。
另一个值得注意的指标是毛利率，它反映了市场的竞争激烈程度。目前，老板电器的毛利率为53.42%，同比下降3.9%。公司给出的解释是两方面原因：其一、毛利率较低的嵌入式产品类增速明显高于毛利率较高的烟灶产品；其二、钢材及包装材料价格较同期上涨。
《投资时报》记者查阅半年报发现，吸油烟机毛利率为56.57%，同比下跌了6.79%，营业成本同比却增加19.93%。燃气灶毛利率为54.65%，同比下降了7.91%，营业成本同比增长12.87%。值得注意的是，不同于方太集团对于代理分销渠道更严密的掌控方式，老板电器一般以较市价四折方式统一发货于代理商渠道 。后者的最大优势在于让渡一定利润伸缩空间却可确保公司的现金流以及毛利率水平。但也正因为如此，一旦毛利率出现下降，往往表明部分钢性成本已不可逆上升。
渠道下沉昔日荣光难现
现在，当然不是最坏的时候，但无人能保证它会否出现且会持续多久。
为挽救颓势，老板电器必须采取行动。比如，将原先3%的研发占收入比调整为不设上限（方太该数据为8%），比如在销售渠道上再做文章。今年上半年，老板电器在三四线城市新增专卖店383家达到3253家，新建城市公司58家，达155家。
前者自然是代理商们鉴于市场环境变化后的主动下沉，而后者更像是老板电器一箭双雕的手段——既另行开辟战场给过惯舒服日子的代理商以压力，又能拥有更多的收益调配权以刺激终端发力。毕竟，渠道红利对本土制造商而言，恰是长板。“现在成立城市公司，其实相当于终端经营者做一个小老板，近似于合伙人概念，对他们来说利润是能提升的”，老板电器公司在日前召开的业绩会上如是表示。
截至2018年6月底，老板电器一级经销商达到94家，省会城市网点223家，地级市网点933家，县城网点2574家，乡镇网点4225家。不过《投资时报》记者同时也注意到，老板电器产品主打高端品牌，重点销售市场多在华东区域一二线城市，后者占营业收入比重达高达46.61%。若以三四线城市的增长来承接一二线市场的下滑，完成这个任务难度不小。
其中，专为中低端市场打造的新品牌——名气电器，今年上半年营业收入为1.55亿元，同比增长31%。但是，其净利润不到5%，销量贡献则不足10%。行业集中度不断提升的同时，竞争也在加剧。不妨对标华帝股份，显然后者的发展整体势头更胜一筹。
华帝股份半年报显示，其实现营业收入31.74亿元，同比增长17.24%，归属于上市公司股东净利3.43亿，同比增长45.32%。其中，吸油烟机业务营收12.26亿，同比增长11.49%。灶具业务实现营业收入8.38亿元，同比增长11.40%。真正拉动华帝股份业绩增长的是燃气热水器，营收增长41%，占总营收19%。华帝预计1—9月归属上市公司股东净利区间为4.06—4.68亿元，同比增长区间为30—50%。从2009年净利润最高增幅的64.17%到目前的3.51%，大幅下滑95%，作为龙头的老板电器已告别高速增长期。业内分析人士认为，三四线渠道的下沉、其它品类升级及扩张、进军集成灶，这些举措虽好但营收占比仍然过低，对于提升整体业绩影响不大，或难以扭转颓势。
事实上，鉴于厨房电器安装的特殊性及配置的低频性，消费者对于价格并不高度敏感。然而一旦后者削减赎买经费并成为潮流，则表明“消费降级”已然进入重度。资本市场上老板电器的吸引力也在下降。《投资时报》记者查阅万德数据注意到，2017年二季度，持有老板电器的机构多达335家，而至今年二季度，持仓机构只有236家，减少近1/3。
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