2025年2月18日，百度(NASDAQ：BIDU;HK：09888)发布了《2024年第四季度及全年业绩》，公告显示：
2025年营收1331亿、同比下降1.1%;
经营利润29.1亿、同比下降2.7%;
经调整EBITDA为331亿、同比下降7.7%。
国内外资本正在对中国资产进行重估，以往过低的估值得到初步修正。“春江水暖鸭先知”，在港上市的中国科技公司表现尤为抢眼：
携程——最先得到认可。2024年涨幅达262.4%，进入2025年回调27.5%。从2024年初至2025年2月21日，累计上涨83.7%;
小米——逆天改命。2024年上涨121.15%，进入2025年再涨49.86%。从2024年初至2025年2月21日，累计上涨231.4%;
阿里——焕发新生机。2024年微涨11.35%，进入2025年大涨68.08%。从2024年初至2025年2月21日，累计上涨85.9%;
美团、网易、京东未被充分重估，但进入2025年分别上涨7.38%、14.1%、18.82%。
2024年，百度港股下跌28.77%;2025年“随大流”涨了8.22%。从2024年初至2025年2月21日，累计下跌24.2%;
阿里、百度的处境相似——主业面临挑战(负面)、在AI领域成果丰硕(正面)。但阿里、百度港股的动态市盈率分别为15.9倍、10.3倍。
资本对百度的态度可以概括为三个字：看透了!
收入结构固化
百度在2018年营收突破千亿大关后，增速放缓。疫情过后出现“振荡”：2022年跌0.7%、2023年涨8.8%、2024年跌1.1%。
1)爱奇艺贡献率下降
百度由两个分部组成：百度核心业务(主要包括搜索、云服务)、爱奇艺(主要包括在线营销、会员服务)。
2018年以来，百度核心在营收中的比重“先抑后扬”：
2018年，百度核心营收783亿、占营收的76.5%;
2019年，百度核心营收增至797亿、占比却降至74.2%。原因是爱奇艺营收增长16%、达290亿;
2020年，百度核心营收微降至787亿、占营收的73.5%;
2021年起，百度核心业务收入稳步增长，爱奇艺增速放缓;
2024年，百度核心营收1047亿、占营收的78.7%;
人口就那么多，每天就24小时，用户多刷1分钟抖音、B站、快手就少看1分钟“优爱腾”，爱奇艺营收回落与此有关。
搜索需求就那么多，豆包、通义、DeepSeek都在分流百度搜索的流量。百度搜索曾占90%的市场份额，天然处于守势——AI领域成果再大，只与市场份额下降的速度有关。
2)To B与To C两条腿一长一短
百度营收还可以从另一个维度划分：To B的“在线营销服务”、To C的“会员服务”。前者由百度搜索、爱奇艺提供，后者是爱奇艺的核心业务：
2018年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别为726亿、93亿，合计占百度总营收的80%;爱奇艺会员服务收入106亿、占百度总营收的10.4%;
2019年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别降至700亿、83亿，合计占百度总营收的72.7%;爱奇艺会员服务收入144亿、占百度总营收的13.4%;
2020年，受疫情影响，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别降至663亿、68亿，合计占百度总营收的68%;爱奇艺会员服务收入增至165亿、占百度总营收的15.4%;
2021年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别回升到739亿、71亿，合计占百度总营收的64.8%;爱奇艺会员服务收入167亿、占百度总营收的比例回到13.4%;
2022年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别降至695亿、53亿，合计占百度总营收的60.4%;爱奇艺会员服务收入177亿、占百度总营收的14.3%;
2023年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别冲高到751亿、62亿，合计占百度总营收的60.3%;爱奇艺会员服务收入突破203亿，占百度总营收的15.1%;
2024年，百度核心、爱奇艺在线营销收入分别730亿、57亿，合计占百度总营收的59%;爱奇艺会员服务收入178亿、占百度总营收的比例回到13.3%;
不论百度核心业务还是爱奇艺，不论在线营销还是会员服务，都没有呈现强劲、持续的增长。由于缺乏推动力，百度这些年营收增长很吃力。
流量变现四大法门——广告、电商、游戏、增值服务，天花板等而下之。爱奇艺会员服务属于“付费增值服务”位于底层，至少在中国逆袭广告的可能性极小。#“一条腿长、一条腿短”没治#
大型互联网公司中，阿里、腾讯、美团基本盘较稳;小米逆天改命;京东四面出击涉足外卖、网约车业务，打造“第二增长曲线”。
百度其实没少“折腾”，但至今只能“困守”两大主业，被投资者看得明明白白。
经营利润三年翻倍
最近12个季度，百度核心经营利润呈现低开高走、稳步上升：
2022年Q1.经营利润25.2亿，利润指数66(相当于2021年Q1的66%);
2022年Q2.经营利润32.5亿，利润指数70(相当于2021年Q2的70%);
2022年Q3.经营利润49.8亿，利润指数134(相当于2021年Q3的134%);
2022年Q4.经营利润37.8亿，利润指数128(相当于2021年Q4的128%);
……
2024年Q1.经营利润45.4亿，利润指数118(相当于2021年Q1的118%);
2024年Q2.经营利润56.1亿，利润指数121(相当于2021年Q2的121%);
2024年Q3.经营利润56.9亿，利润指数153(相当于2021年Q3的153%);
2024年Q4.经营利润36.4亿，利润指数123(相当于2021年Q4的123%);
值得注意的是，To B的百度核心业绩与To C的爱奇艺业绩并非互补而是同频，结果令百度集团业绩“波幅”加大。例如：
2022年Q3.百度核心经营利润46亿、相当于2021年Q3的134%;而爱奇艺扭亏为盈、经营利润达3.1亿(2021年Q3.爱奇艺经营亏损13.7亿)。这样一来，百度集团经营利润就达到53.2亿，利润指数230(相当于2021年Q3的230%);
2023年Q3.百度核心经营利润55亿、相当于2021年Q3的148%;爱奇艺经营利润达到创纪录的7.5亿。于是，百度集团经营利润冲高到62.7亿、相当于2021年Q3的272%。
经营利润更直接地反映企业盈利能力。
2021年，百度集团经营利润105亿。三年后的2024年，百度集团经营利润增至213亿，翻了1倍。
低估的蓝筹股
1)毛利润与费用
蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率)，蓝色淹没彩色企业方能获得经营利润。
绩优蓝筹股的特征就是“蓝色高高在上”：
2018年，毛利润179亿，毛利润率52.5%;销售费用、研发费用合计127亿、总费用率37.2%：蓝色比彩色高52.1亿、15.3个百分点;
2019年，毛利润182亿，毛利润率52.7%;销售费用、研发费用合计119亿、总费用率34.5%：蓝色比彩色高62.7亿、18.2个百分点;#这是百度表现最好的财年#
……
……
……
2023年，毛利润172亿，毛利润率51.1%;销售费用、研发费用合计111亿、总费用率33.5%：蓝色比彩色高59.3亿、17.7个百分点;
2024年，毛利润161亿，毛利润率47.2%;销售费用、研发费用合计122亿、总费用率35.7%：蓝色比彩色高39.2亿、11.5个百分点;
2024年，毛利润率同比下降近4个百分点，销售费用率同比提高2个百分点，“蓝色与彩色之间有差距”一下减少6个百分点。#苗头不好#
2023年，百度EBITDA(息税折旧摊销前利润)冲高到358亿;2024年小幅回落到331亿，较2020年高20.3%。
2020-2024年，经营活动现金流净额保持在200亿以上。
无论从哪个角度看，百度都是绩优蓝筹股，10倍的市盈率偏低。
2015~2024.十年间百度研发投入达1815亿，所谓Turn money into knowledge。但迟迟见不到百度turn knowledge into money，以完成闭环。
投资人失去耐心。
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