在元禾原点2016年的一场投资决策会上，投资人乐金鑫问了犹豫不决的与会者们一个问题：“英伟达五个亿贵不贵[1]?”这是乐金鑫开始负责一支集成电路基金后投资的第一个项目，而这个让他搬出英伟达来镇场的对象，正是如今“映射流派”的头号代表——寒武纪。
从那之后，“对标英伟达”就成为了寒武纪身上烙印般的存在。宿命标签下同样也承载着资本市场对寒武纪的追逐。
九年时间里，寒武纪还在为成为中国版英伟达而努力，二级市场的投资者则早已让寒武纪的股价先享受梦想的愉悦——2023至2024年期间，寒武纪涨幅达到了1106.01%，而同期英伟达涨幅仅为819.58%。
巨大的涨幅背后，围绕着寒武纪的争议也从未停止过。数据显示，同期年寒武纪和英伟达的营收增速分别为64.60%和115.29%，增速差距几近一倍，遑论前者的财报甚至尚未扭亏。
算多了自由现金流折现的二级市场投资者，以前都是靠分析商业模式来计算企业能够赚多少钱，靠调研大股东来测算他们愿意分多少钱，结果却在一众高分红、高股息的热闹里，杀出来了这只还在烧钱的独角兽。
常规投资方法论无法归因，坊间便流传出了概率估值法的段子，大意是说假如寒武纪有1%的可能性成为英伟达，那么他的市值就应该是1%的英伟达。股价的上涨，可视同为概率的上修。说笑间充满了恐高者的不解与不屑，但这并不妨碍寒武纪成为A股所有市值超过2500亿的上市公司里，唯二至今始终没有实现盈利的公司(另一个是百济)。
那么，究竟是谁在玩这一种很新的投资呢?
一、掘金者
投资一个还在烧钱的公司，在大多数时候，是创投机构的主场。别说未盈利，创投的节奏有时可以快到，公司成立前。
2016年年初，元禾原点投资人乐金鑫见了寒武纪创始人陈云霁等人。正是在这一次的交谈中，技术出身的乐金鑫就对这家尚未成立，但估值已经达到了5亿人民币的公司充满了信心。陈云霁事后回忆道，乐金鑫认为寒武纪只要1-2年就会成为AI领域的著名企业，他比自己还要乐观。
2016年3月寒武纪正式成立，一个月后元禾原点打款，成了寒武纪的天使轮投资人[4]。
而乐金鑫能够在短时间内就作出投资寒武纪的判断，不仅源于他对于人工智能未来发展的憧憬，同样也是技术上的认可。用他的话来说，“陈云霁可以用老百姓可以听懂的语言把技术、阶段性成果和发表的内容一点点展示出来[4]”，这种对理论深入浅出地表达无疑要归功于陈氏兄弟多年来在AI芯片领域的沉淀。
早在2010的一次中科院计算所内部汇报中，陈云霁和陈天石兄弟就提出了研发AI芯片的构想。彼时人工智能还在上一个寒冬里等待一个重回舞台中央的契机，英伟达也还只是一家卖游戏显卡的公司，即便是在国际上都没有类似的论文研究进行发布，没有人知道AI+芯片的场景会是什么。
但在不断地探索中，陈氏兄弟在机器深度学习领域迎来了收获的季节。他们所提出的“DianNao”、“PuDianNao”以及“ShiDianNao”等创新架构开始陆续在计算机体系结构顶会获奖。尤其是DianNao和DaDianNao两篇论文的他引很快就达到了数千次，其中英伟达是引用最多的机构之一[5]。
2015年，陈氏兄弟的研发团队更是推出了全球首款“深度学习专用处理器原型芯片”，成为了人工智能领域的一大重要突破，而同期的英伟达才刚刚在战略上开始向人工智能革命转型。
在深度学习处理器领域，陈氏兄弟无疑已经走在了时代的前沿。此时对于元禾原点而言，唯一的问题就是寒武纪需要多久才能将尚在实验室的AI芯片实现商业化。
华为的加持，成为了一个转折点，极大地缩短了这一进程。
2017年9月，华为在慕尼黑发布了全球首款人工智能手机，而其中所搭载的芯片“麒麟970”则是将寒武纪的NPU技术进行了集成，用以增强其在人工智能处理方面的能力。在华为引领的人工智能浪潮下，寒武纪的发展也步入了快车道。
数据显示，寒武纪营业收入在2017年仅为784.33万，但2018和2019年却分别达到了1.17亿元和4.44亿元。虽然还尚未盈利，但寒武纪的商业化能力无疑得到了验证，这种变化也让寒武纪的估值水涨船高，由最初的5亿元来到了近220亿元。
直到2023年，当AI的浪潮席卷而来，人们纷纷开始被这家集齐了“AI芯片赛道、学霸创业、独角兽企业”等元素的公司所吸引时，陪伴了寒武纪天使轮、A轮以及B轮的元禾原点选择在此时激流勇退。
二、交接棒
生成式AI的火热让寒武纪的股价在2023年有所回暖的同时，也让许多创投股东们抓住了这个减持窗口。
数据显示，国投创业基金在当年累计减持了寒武纪739.87万股，总金额为14.81亿元;南京招银和湖北招银分别减持寒武纪311.46万股、153.95万股，套现了3.88亿元和1.91亿元;而元禾原点则是在2022年解禁期刚过时就已经套现7.1亿元的基础上，进一步减持寒武纪597.54万股，套现10.71亿元。
而在创投股东们的清仓式减持背后，一个不容忽视的影响因素是，芯片热潮下，寒武纪却在业务上接连受挫。
早在科创板上市之前，其第一大客户华为开始自研AI芯片的决定就让寒武纪失去了这一重要客户。在此情形下，寒武纪不得不去寻找维持营收的其他方法。但从结果来看，获客之旅显然并不顺利。
其在2019年至2023年期间，每年第一大客户销售收入占比均达到了50%以上的同时，第一大客户的名单都在进行变更。这也意味着在失去了华为这个大客户之后，寒武纪并没有能够找到一个客户能够长期稳定地对其产品进行采购。
如果进一步对寒武纪的营收进行观察，其各期收入更是主要来自公司在西安沣东、珠海横琴、江苏南京、江苏昆山等地的智能计算集群系统业务，即以政府主导的算力基础设施建设项目，而非传统意义上的纯算力芯片业务，持续性成为了最大的疑问。
雪上加霜的是，寒武纪在2022年底被纳入到实体清单中。
由于寒武纪采用的是Fabless模式经营，其主要负责芯片设计。晶圆主要向台积电采购，芯片IP及EDA工具主要向Cadence、 Synopsys 和 ARM等采购，封装测试服务主要向日月光、Amkor和长电科技采购。因此封锁之下，寒武纪所面临的压力也是全方位的。
受此影响，次年寒武纪营业收入由7.29亿元降至7.09亿元，云端智能芯片及加速卡业务占比由30.1%降至12.77%，连研发投入都下滑了4.05亿元。
但业务上的受挫显然无法阻挡公募基金的热情——公募基金从2023年Q1开始大量买入寒武纪，二季度基金持仓占比更是由8.7%上升至19.82%。
西部证券的一篇研报揭露了背后的原因之一：需求端随着国内生成式AI模型训练算力的逐步提高，模型参数量会持续上升，对于高性能算力的需求也会不断提升;而供给端则是海外高性能算力的限制让国产推理芯片的放量提供了可能性。
换句话说，虽然太平洋对面动不动制裁是坏事，但自主可控的确定性更强了也是好事。国产替代+AI发展的大逻辑下，寒武纪作为国内稀缺的AI算力芯片厂商，无限的想象力让它成为了AI的重要标的之一，也让其被纳入到诸多宽基指数的成分股中。
早在2022年2月，寒武纪就率先被纳入到科创50指数成分股中;次年12月被进一步纳入到沪深300指数;今年12月，上证50和中证A500指数同样将其调入进成分股中去，甚至一度引起了市场的热议。
而过去两年这些ETF规模的日益扩大也为寒武纪也带来了巨大的增量资金。譬如跟踪科创50指数的ETF在2023年迎来了爆发，由802.52亿元增长至1450.3亿元;而沪深300指数的ETF更是在2024年由3240.34亿元增长至10323.29亿元。
指数型基金的无差别买入无疑也成为了寒武纪股价上涨的重要支撑力量。据寒武纪三季报显示，其前十大流通股东中，有3只产品为宽基指数型ETF，1只产品为半导体主题ETF。
相较于被动型基金根据指数成分的无差别买入，买入一家尚未产生盈利的公司，对主动权益型基金来说，显然是一件更需要勇气的事情。
譬如在郑巍山管理的银河创新混合基金中，寒武纪在2023年Q1首次出现在前十大重仓股中，但在之后一个季度就退出前十大;2024年Q1.其再次将寒武纪买入前十大，并在之后的三个季度持续减仓。
招商基金的翟相栋则是从2023年Q3在招商优势企业中大量买入寒武纪，但同年Q4和24年Q2大幅减仓后，退出了前十大重仓;万家的基金经理莫海波则是从2023年Q2买入寒武纪之后，持有至2024年Q3.涨成了其名下多个基金的第一大重仓。但截至最新的Q4.前十大重仓股中均已不见寒武纪的踪影。
而他的同事黄兴亮管理的万家行业优选则是在2024年Q2买入寒武纪，虽然在随后两个季度持续减仓，但截至Q4寒武纪已经成为万家行业优选的第一大重仓股，净值占比高到9.42%。
华安基金的胡宜斌，在2024Q3.将寒武纪买成了华安媒体互联网混合的前十大重仓，一个季度过去之后，在2024年四季报里，寒武纪已经成为了胡宜斌掌舵的所有基金的第一大重仓股。
暗流涌动的筹码交换之下，是科创板的设立极大地提高了资本市场对“暂时未盈利”的容忍度，而估值的艺术也在此间变得更加迷幻。
三、梦想的价格
对于一家尚未盈利的公司而言，如何估值无疑是市场关注的焦点。
比如重配寒武纪的胡宜斌，就在最近的几期季报中反复写道，“在中国式现代化进程中，一些短期盈利以外的因素，例如国家战略、政策导向、社会责任等，也将成为估值的重要组成部分。”
国盛证券的一篇研报更是将寒武纪比作2013-2015年的东方财富，认为后者是2013-2015年互联网金融浪潮下的主角，而前者则有望复刻东方财富，成为本轮AI浪潮下的主角。
而高盛尽管做出了寒武纪在2026年实现净利润为正的预测，但使用折现后的 EV / EBITDA 作为估值方法，参考全球同行的利润率和估值水平后，寒武纪的股价早在剧烈的向上波动中，突破了高盛给出的目标价[2]。
对于二级市场来说，未盈利的热门标的，需要的是一种“事在人为”的憧憬与“Fear of Missing Out”的押注，有人映射着成为英伟达的概率，有人则复述着特斯拉也曾经连亏17年的故事。当然，也有人站在故事的反面，终究不愿把二级市场做成风投的模样。
毕竟，所有的叙事，既有标价，也有期限。
科创板针对未盈利上市公司的控股股东、董监高人员及核心技术人员在未扭亏前不得减持首发前股份的限制期是5年。暴涨之后，对于2020年7月上市的寒武纪而言，市场的考验、人心的博弈，也许还没有到最动荡的时候。
参考资料：
[1]中国估值前4的AI独角兽，乐金鑫凭什么独猎2只，创业邦
[2]高盛：为什么看空寒武纪?，水木纪要
[3]寒武纪：国产算力核心，时代的主角，计算机畅想，国盛证
[4]科大AI创业帮：AI独角兽半壁江山，创业邦
[5]开创“寒武纪”，中国科学报，更多股票资讯，关注财经365！